مجلة جامعة البعث المجلد 8 العدد 62 زينة األحمد د. مهند الصالح 206 - اختبار نموذج السير العشوائي صلى صوائد أسهم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية د. زينة األحمد ميند نصر الصالح ممخص البحث: دمشق سوق كانت إذا فيما التحقق إلى الد ارسة ىذه ىدفت من المالية لألو ارق الصيغة الضعيفة. استخدمت التداول لضعف المعدلة الشيرية العوائد الد ارسة لمشركات دمشق سوق في المدرجة من المالية لألو ارق وحتى وطبقت من مجموعة 204 2009 جذر كاختبار: العوائد في عشوائي سير وجود عمى الحكم من تمكن التي االختبا ارت الوحدة االرتباط الذاتي التك ار ارت بعين السورية األزمة أثر ألخذ غارج. ونموذج ما فترة فت ارت ثالث إلى الد ارسة فترة تقسيم تم السوق كفاءة عمى الحكم عند االعتبار كفاءة فرضية رفض من التمكن عدم النتائج بينت الكمية. والفترة األزمة فترة األزمة قبل المستوى من السوق الشركات نصف من ألكثر الضعيف أن بينت كما المدروسة. معظم أسيم كفاءة عمى سمبا أثرت عام بشكل السورية األزمة الشركات المدروسة. الكممات المفتاحية: الصيغة الضعيفة السوق كفاءة لفرضية نموذج السير العشوائي. طالب ماجستير قسم العموم المالية والمصرفية كمية االقتصاد جامعة تشرين سورية. أستاذة مساعدة قسم العموم المالية والمصرفية كمية االقتصاد جامعة تشرين سورية.
اختبار نموذج السير العشوائي على عوائد أسهم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية Testing the Random Walk Model on the Stock Returns of Firms Listed in the Damascus Securities Exchange ABSTRACT: Dr. Zeina Al-Ahmad Muhannad Nasr Al-Saleh This study aimed to examine the weak form efficiency of the Damascus Securities Exchange (DSE). The study used the monthly returns, adjusted for thin trading, of firms listed in the Damascus Securities Exchange from 2009 until 204 and applied various tests to examine the random walk behavior in returns: the unit root test, the autocorrelation test, the runs test and the GARCH model. To take the impact of the Syrian crisis into account when judging the efficiency of the market, the study period was divided into three periods, the pre-crisis period, the crisis period and the whole period. The results revealed inability to reject the weak form efficient market hypothesis for more than half of the studied firms. Also it showed that the Syrian crisis, in general, has negatively affected the efficiency of most of the studied firms. Keywords: Weak Form Efficient Market Hypothesis, Random Walk Model. Assistant Professor, Department of Banking and Finance, Faculty of Economics, Tishreen University, Syria. Postgraduate Student, Department of Banking and Finance, Faculty of Economics, Tishreen University, Syria. 2
مجلة جامعة البعث المجلد 8 العدد 62 زينة األحمد د. مهند الصالح 206 - مقدمة كي تقوم األسواق المالية بدور فاعل في جمع وتوجيو المدخ ارت من وحدات الفائض إلى وحدات العجز ال بد ليا أن تتميز بالكفاءة ويقصد بالكفاءة أن تعكس األسعار جميع المعمومات المتوفرة عن األو ارق المالية. ففي السوق ال اليوجد فاصل زمني بين تحميل المعمومات والوصول إلى نتائج محددة بشأن القيمة الحقيقية لألو ارق المالية كما اليوجد فاصل زمني بين الوصول إلى تمك النتائج وحصول كافة المستثمرين عمييا. وبالتالي تنتفي في ىذا السوق قدرة المستثمرين عمى تحقيق عوائد غير عادية منتظم ]8[. بشكل بيد أن بعض المستثمرين الذين يعتقدون بأن السوق يبحثون عن األو ارق المالية المسعرة بشكل خاطئ سواء بأعمى أو بأدنى من قيمتيا الحقيقية وذلك من خالل تحميل المعمومات ومحاولة االستفادة منيا لتحقيق المستثمرين ليذه المعمومات المالية لتعادل القيمة الحقيقية دون أن يحقق أي منيم الكفاءة. أي أن أساس المستثمرين تحقيق أرباح غير عادية بشكل مستمر جميع المعمومات الجديدة وبشكل سريع. عوائد إذ غير عادية. إن تحميل ىؤالء يؤدي بدوره إلى تغيير سريع في القيمة السوقية لألو ارق عوائدا غير عادية وعندىا تتحقق فرضية كفاءة السوق ينص عمى أنو من الصعب ألي من ولذلك ال إن أسعار األو ارق المالية يتوقع المشاركون في السوق اكتساب الكثير وانما يتوقعون الحصول عمى العوائد العادلة التي تتناسب مع المخاطر التي يتعرضون ليا ][. ستعكس ال مستوى وبناء عميو فقد قام Fama بتصنيف فرضية كفاءة السوق Efficient Market Hypothesis الى ثالث مستويات اعتمادا عمى مدى توف ر المعمومات في السوق وىي: يقصد بالعوائد غير العادية ىي الفرق مابين العوائد الفعمية المحققة والعوائد المتوقع الحصول عمييا عند تحمل درجة خطر معينة. فإذا كان الفرق بين العوائد المحققة والعوائد المتوقع الحصول عمييا موجبا نقول أن ىناك عوائد غير عادية موجبة والعكس صحيح ]2[.
اختبار نموذج السير العشوائي على عوائد أسهم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية Semi Strong المستوى Weak Form الضعيف القوي شبو المستوى )المتوسط(.]0[ Strong Form والمستوى القوي Form تقوم فرضية الصيغة الضعيفة لمكفاءة عمى االفت ارض بأن المعمومات المتعمقة بأسعار وأحجام التداول الماضية لمورقة المالية قد تجسدت في األسعار الحالية وبذلك لن يستطيع أي مستثمر االعتماد عمى المعمومات واألسعار الماضية لتحديد األو ارق المالية المسعرة بشكل خاطئ لالستثمار فييا وتحقيق عوائد غير عادية. أما الصيغة المتوسطة فتنص عمى أن األسعار الحالية تعكس جميع المعمومات المتاحة لمعامة وىذه المعمومات ال تتضمن فقط األسعار الماضية وانما تمتد لتشمل أية معمومة حالية ليا تأثير عمى السعر كالتقارير المالية لمشركات قوائم الدخل تقارير ىيئة األو ارق المالية والبورصة إعالنات توزيع األرباح واعالنات خطط االندماج وغيرىا. إذا تفترض ىذه الصيغة بأنو لن يستطيع أي مستثمر االستفادة من المعمومات العامة لتحقيق أرباح غير عادية. وبحسب الصيغة القوية لمكفاءة تعكس األسعار الحالية جميع المعمومات المتاحة بما في ذلك المعمومات التاريخية العامة والخاصة Information( )Private ويقصد بالخاصة تمك المعمومات غير المتاحة لعامة المستثمرين. أي أنو وفقا لمصيغة القوية لن يتمكن أي مستثمر من تحقيق أرباح غير عادية بشكل مستمر حتى ولو كانت المعمومات التي اعتمد عمييا خاصة وليست متاحة لمجميع ]2[. لقد تم اختبار فرضية كفاءة السوق المالي التي اقترحيا )970 )Fama, بشكل واسع في األسواق المالية المتطورة والناشئة عمى حد سواء. وقد ركزت الد ارسات التي تمت في األسواق الناشئة عمى وجو الخصوص عمى المستوى الضعيف وىو المستوى األدنى من المستويات الثالث حيث أنو إذا لم يتم ايجاد دليل يدعم المستوى الضعيف من الكفاءة فميس من الضروري اختبار الكفاءة عمى المستوى األوسع المتوسط أو القوي. والختبار الكفاءة عمى المستوى الضعيف عمدت الد ارسات السابقة إلى اختبار جدوى االست ارتيجيات االستثمارية التي بنيت باالعتماد عمى التحميل الفني كاختبار ربحية است ارتيجيات الزخم والتقويم الزمني عمى سبيل المثال أو اختبار مدى إمكانية التنبؤ بأسعار األسيم من خالل اختبار نموذج السير العشوائي. يقوم ىذا النموذج عمى اختبار 4
مجلة جامعة البعث المجلد 8 العدد 62 زينة األحمد د. مهند الصالح 206 - فيما إذا كانت األسعار تسير بشكل عشوائي وىذا يعني أن األسعار السابقة ال يمكن أن تكون دالة عمى األسعار المستقبمية وأن تغي ارت األسعار المتالحقة يجب أن تكون مستقمة عن تغي ارت األسعار الماضية ]8[. 2 مشكمة البحث وهدفه تكمن مشكمة البحث في تحديد فيما إذا كانت سوق دمشق لألو ارق المالية. أو بمعنى آخر في معرفة فيما إذا كانت عوائد األسيم في سوق دمشق تتبع نموذج السير العشوائي أم أنو يمكن لممستثمرين التنبؤ بأسعار األسيم وذلك باالعتماد عمى البيانات التاريخية ليذه األسعار. كما تكمن في معرفة فيما إذا كان لألزمة السورية أثر عمى كفاءة ىذه السوق أي ىل أصبحت السوق أكثر أم أقل استجابة لممعمومات في ظل األزمة. ينبثق عن مشكمة البحث الرئيسة األسئمة الفرعية التالية: ىل تتبع أسعار األو ارق المالية المدرجة في سوق دمشق نموذج السير العشوائي ىل ىناك أثر لألزمة السورية )االقتصادية والسياسية( عمى كفاءة أسعار أسيم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألو ارق المالية وييدف البحث إلى تحقيق األىداف التالية: التحقق من كفاءة سوق دمشق لألو ارق المالية عمى المستوى الضعيف لمكفاءة وذلك من خالل التحقق من مدى إمكانية التنبؤ بعوائد األسيم اعتمادا عمى البيانات التاريخية. التحقق من كفاءة سوق دمشق لألو ارق المالية في ظل األزمة السورية ال ارىنة أي بمعنى آخر د ارسة فيما إذا أصبحت عوائد أسيم الشركات المدرجة أكثر أم أقل كفاءة في ظل األزمة. فرضيات البحث يقوم البحث عمى اختبار فرضيتين رئيسيتين ىما: 5
اختبار نموذج السير العشوائي على عوائد أسهم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية ال تتبع أسعار أسيم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألو ارق المالية نموذج السير العشوائي. ال تؤثر األزمة السورية في كفاءة سوق دمشق لألو ارق المالية. 4 أهمية البحث األىمية النظرية: تكمن األىمية النظرية ليذه الد ارسة في أنيا دمشق لألو ارق المالية عمى المستوى الضعيف باستخدام تختبر كفاءة سوق أساليب إحصائية متنوعة وتعتمد في ذلك عمى العوائد الشيرية المصححة لضعف التداول وذلك لمشركات المدرجة بدال من العوائد اليومية لممؤشر كما ىو الحال في الد ارستين السابقتين. باإلضافة لذلك تأخذ ىذه الد ارسة األزمة فترة السورية )األزمة السياسية واالقتصادية( بعين االعتبار السيما حساسية ازدياد مع السوق لممعمومات األزمات. فت ارت خالل األىمية العممية: تكمن األىمية العممية لمد ارسة في كون نتائجيا لممستثمرين وأصحاب الق ارر والقائمين عمى سوق دمشق. حيث أن ميمة نتائج بإمكان المستثمرين كان إذا فيما تظير الد ارسة بأسعار األسيم التنبؤ باالعتماد عمى البيانات الماضية وبموجب تمك النتائج تبني است ارتيجيات استثمارية مربحة. كما أن الد ارسة ميمة لمقائمين عمى الق ارر في السوق ألنيا تبين ليم درجة كفاءة السوق ومدى استجابة أسعار األسيم فيو لممعمومات المتاحة والسيما في فترة األزمة. مجتمع البحث وعينته 5 يتكون مجتمع الشركات كافة من الد ارسة دمشق سوق في المدرجة لألو ارق المالية وعددىا لكن شركة. 24 سيقتصر ىذا البحث عمى عرض النتائج المتعمقة بالشركات األكثر تداوال وذلك خالل الفترة الممتدة من 2009--0 وىو تاريخ إطالق السوق وحتى 2-- 204 بالتالي عينة البحث ىي شركة فقط وىي: البنك الدولي اإلسالمي المصرف الدولي لمتجارة والتمويل بنك بيمو السعودي الفرنسي الشركة األىمية لصناعة 6
مجلة جامعة البعث المجلد 8 العدد 62 زينة األحمد د. مهند الصالح 206-6 الزيوت النباتية بنك قطر الوطني البنك العربي-سوريا بنك عوده-سورية بنك سوريا 2 والميجر بنك األردن-سوريا شركة العقيمة لمتأمين التكافمي وبنك بيمبوس-سوريا. طرق جمع البيانات من الموقع البيانات جمع تم لسوق دمشق االلكتروني االعتماد تم حيث المالية لألو ارق اإلغالق أسعار عمى الشيرية ألسيم لمشركات السوق. في المدرجة 7 الد ارسات السابقة د ارسة 2004( )Moustafa, بعنوان ( Weak-Form Testing the )Efficiency of the United Arab Emirates Stock Market اختبار الصيغة الضعيفة لمكفاءة في سوق اإلما ارت العربية المتحدة: ىدفت ىذه الد ارسة إلى اختبار تحركات أسعار األو ارق المالية المدرجة في سوق اإلما ارت المالي حيث تم د ارسة أسيم 4 شركة مدرجة في السوق خالل الفترة من 2 تشرين األول 200 وحتى أيمول 200. اعتمدت الد ارسة عمى االختبا ارت التالية: اختبار التك ار ارت واختبار االرتباط الذاتي. أظيرت النتائج أن 40 سيما يتبع نموذج السير العشوائي وذلك بمستوى داللة %5 وخمصت الد ارسة إلى أن سوق اإلما ارت يعد عمى المستوى الضعيف لمكفاءة. وقد أشارت الد ارسة إلى أن االعتماد عمى بيانات المؤشر بدال من بيانات الشركات المدرجة في السوق كما ىو الحال في العديد من الد ارسات السابقة قد يؤثر عمى نتائج االختبار باتجاه رفض الكفاءة وىذا ما يسمى بأثر المؤشر ]5[. د ارسة 202( )Al-Ahmad, بعنوان ( Form Testing the Weak )Efficiency of the Damascus Securities Exchange اختبار الصيغة الضعيفة لكفاءة سوق دمشق لألو ارق المالية: توزع الشركات حسب متوسط أشير التداول حيث تم تقسيميا إلى فئات )Percentiles( عبر برنامج.SPSS 7 2 تم فرز الشركات حسب حجوم التداول وتم االعتماد عمى الشركات األكثر تداوال وذلك اعتمادا عمى
اختبار نموذج السير العشوائي على عوائد أسهم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية ىدفت ىذه الد ارسة إلى اختبار كفاءة سوق دمشق لألو ارق المالية من المستوى الضعيف لمكفاءة. استخدمت الد ارسة العوائد اليومية لمؤشر السوق DWX خالل الفترة 2009-2- وحتى 20--0 واعتمدت عمى االختبا ارت االحصائية التالية: اختبار جذر الوحدة التك ار ارت اختبار االرتباط الذاتي اختبار نسبة التباين واختبار نموذج غارج لمعرفة ما إذا كان مؤشر السوق يتبع نموذج السير العشوائي. بعد التصحيح لضعف التداول أظيرت النتائج أن عوائد المؤشر ال تتبع نموذج السير العشوائي وبالتالي تم رفض كفاءة السوق من الصيغة الضعيفة. إال أن الد ارسة قد أشارت إلى ضرورة إعادة التقييم ألن النتائج عرضة لمتحيز الناجم عن استخدام المؤشر بدال من العوائد الفردية لمشركات وألن الكفاءة قد تتحسن مع مرور الوقت ][. Testing Random Walk Behavior ( بعنوان: )Abbas, 204( د ارسة )in The Damascus Securities Exchange اختبار سموك السير العشوائي في سوق دمشق لألو ارق المالية: قامت ىذه الد ارسة باختبار نموذج السير العشوائي لمعوائد اليومية لمؤشر سوق دمشق لألو ارق المالية خالل الفترة الممتدة من عام 2009 حتى عام 204 وذلك لمتحقق من وجود الكفاءة عمى المستوى الضعيف. اعتمدت الد ارسة عمى عدة اختبا ارت إحصائية ىي: اختبار االرتباط اختبار نسبة التباين واختبار التك ار ارت. أظيرت النتائج أن مؤشر السوق ال يتبع السير العشوائي بالتالي إن الكفاءة من المستوى الضعيف مرفوضة األمر الذي يسمح لممستثمرين بإمكانية تحقيق أرباح غير عادية باالعتماد عمى البيانات التاريخية ألسعار األسيم. إال أن الد ارسة لم تأخذ مشكمة ضعف التداول بعين االعتبار عند الحكم عمى كفاءة السوق ][. وتختمف ىذه الد ارسة عن الد ارستين المتين أجريتا عمى سوق دمشق بعدة اختالفات. أوال عمى خالف الد ارستين السابقتين تعتمد ىذه الد ارسة عمى عوائد الشركات المدرجة بدال من المؤشر إذ أن االعتماد عمى المؤشر قد يسبب تحي از في النتائج وىو ماعرفو 8
مجلة جامعة البعث المجلد 8 العدد 62 زينة األحمد د. مهند الصالح 206 - Moustafa )2004( في د ارستو بأثر المؤشر. ثانيا إن ىذه الد ارسة عمى خالف الد ارستين السابقتين ستستخدم عوائد شيرية بدال من يومية إذ إن االعتماد عمى العوائد الشيرية بدال من اليومية من المفترض أن يخفف من تعرض البيانات لمشكمة االرتباط المتسمسل autocorrelation( )serial التي تتعرض ليا البيانات اليومية مما يسبب حكما خاطئا بعدم وجود الكفاءة ثالثا إن ىذه ]4[. الد ارسة تأخذ بعين االعتبار فترة األزمة السورية وبالتالي سيتم اختبار أثر األزمة عمى كفاءة السوق حيث أنو من المحتمل أن السوق أصبحت أكثر استجابة لممعمومات بعد األحداث السياسية واالقتصادية التي تعيشيا سورية منذ آذار 20. باإلضافة لالختالفات المذكورة أعاله تختمف ىذه الد ارسة عن د ارسة )204 )Abbas, من حيث استخداميا لممعادلة المطورة من قبل )200 al., )Mlambo et والتي تمكن من أخذ ضعف التداول باالعتبار عند الحكم عمى الكفاءة. ومن حيث استخداميا الختبا ارت إضافية كاختبار نموذج واختبار جذر الوحدة ]4[. 8 اإلطار النظري لمد ارسة غارج الختبار فرضيات البحث المتعمقة فيما إذا كانت عوائد الشركات في سوق دمشق تتبع نموذج السير العشوائي تم االسترشاد بالد ارسات السابقة وبالتالي االعتماد عمى مجموعة من االختبا ارت اإلحصائية المختمفة التي تستخدم الختبار السير العشوائي وذلك لتجنب التحيز في النتائج الذي قد ينجم عند تطبيق اختبار واحد. كما تم احتساب العوائد بالنسبة لألسيم المدرجة في السوق من المعادلة التالية ][: ( ) ( ) حيث أن العائد ال يقتصر عمى األرباح ال أرسمالية بل يتعداىا ليشمل التوزيعات النقدية التي يحصل عمييا حامل الورقة المالية. حيث سعر الورقة خالل الفترة النقدية لحامل الورقة المالية. ىذا وقد تم ىي العوائد خالل الفترة سعر الورقة خالل الفترة ىو التوزيعات أخذ موضوع ضعف التداول بعين االعتبار عند تطبيق االختبا ارت ال سيما وأن الد ارسات قد بينت أن العوائد بعد فترة انقطاع عن التداول تعود بقوة سواء أكانت 9
اختبار نموذج السير العشوائي على عوائد أسهم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية سمبية أم إيجابية وأعمى من فترة التداول المستمرة. حيث استخدم ( al., Atchison et 987( المعادلة التالية لتصحيح مشكمة ضعف التداول ]5[: ( ) ( ) حيث أن: العوائد خالل الفترة ىو طول الفترة بين التداول في الفترة و التداول السابق وىو يقاس بفترة تداول. وبناء عميو طور )200 al., )Mlambo et المعادلة لتصبح كالتالي ]4[: ( ) ( ) أي إذا لم يتم تداول السيم لثالثة أشير ومن ثم تم تداولو في الشير ال اربع يجب أن يتم إدخال العوائد في الشير ال اربع بعد أخذ فترة االنقطاع عن التداول وعودة التداول بشكل أقوى بعين االعتبار. وتترك البيانات لألشير التي لم يحدث فييا تداول عمى اإلطالق فارغة أي يصبح عدد البيانات ليذه الشركات أقل ولكنيا تخضع لتحيز أقل. اختبار جذر Tests( :)Unit Root 8. الوحدة يستخدم ىذا االختبار في أغمب الد ارسات المتعمقة باختبار نموذج السير العشوائي فإذا احتوت متغي ارت السمسمة الزمنية عمى جذر الوحدة ىذا يعني أن السمسمة غير مستقرة وبالتالي تتبع السير العشوائي. من أىم اختبا ارت جذر الوحدة: اختبار دكي-فمر الموسع KPSS واختبار )Phillips-Peron( PP اختبار )Augmented Dickey-Fuller( Shin( )Kwiatkowski, Phillips, Schmidt and ]6[ سنقتصر في ىذه الورقة عمى عرض اختبار دكي-فمر الموسع وذلك لضرورة اختصار العرض. اختبار دكي-فمر الموسع Dickey-Fuller( :)Augmented يعتمد االختبار عمى المعادلة التالية: حيث أن اتجاه المجال ىو التغير األول في العوائد معامل سيتم تقديره المعامل المحسوب من أجل االتجاه ثابت 20 طول الفترة الخطأ العشوائي.
مجلة جامعة البعث المجلد 8 العدد 62 زينة األحمد د. مهند الصالح 206 - يتم التحقق من وجود جذر الوحدة من خالل: الفرض العدم: إن السمسمة تحوي جذر وحدة وبالتالي تتبع السير العشوائي. الفرض البديل: إن السمسمة ال تحوي جذر الوحدة أي مستقرة )Stationary( تتبع السير العشوائي. ال وبالتالي 8.2 اختبار االرتباط الذاتي Test( :)Autocorrelation يعتبر اختبار استقاللية السالسل من االختبا ارت األكثر شيوعا لمكشف عن السير العشوائي حيث يستخدم لتحديد العالقة بين عوائد األسيم في الفترة الحالية وقيمتيا في الفترة السابقة. وييدف لتحديد مدى استقاللية عوائد األسيم عن بعضيا البعض من خالل اختبار معامالت ارتباط عوائد األسيم في الفترة الحالية مع قيميا في الفت ارت السابقة. فإذا كانت عوائد األسيم مرتبطة ذاتيا فإن عميو يتم رفض فرضية الكفاءة من المستوى الضعيف ]7[. فرضيات االختبار ىي: معامل االرتباط مختمف عن الصفر وبنا ء الفرض العدم: ال يوجد ارتباط في سمسمة عوائد األسيم بالتالي يوجد سير عشوائي. الفرض البديل: يوجد ارتباط في سمسمة عوائد األسيم بالتالي ال يوجد سير عشوائي. 8. اختبار التك ار ارت Test( :)Runs يعرف التك ارر بأنو التغير في األسعار بنفس اإلشارة. إن اختبار التك ار ارت ىو اختبار غير معممي Test( )Nonparametric تم استخدامو عمى مدى واسع لمتحقق من التبعية في السالسل الزمنية التي لم يتمكن اختبار االرتباط المتسمسل من الكشف عنيا. يعمل ىذا االختبار عمى التحقق من تغي ارت األسعار المتالحقة ومدى استقالليتيا فعمى عكس اختبار االرتباط ال يحتاج ىذا االختبار إلى توزيع طبيعي لمعوائد. يقوم ىذا االختبار عمى أساس أنو إذا كانت سمسمة البيانات عشوائية فإن عدد التك ار ارت الفعمية في السمسمة يجب أن يكون قريبا من عدد التك ار ارت المتوقعة والتي يمكن احتسابيا من خالل المعادلة التالية ]9[: ( ) ( ) 2
اختبار نموذج السير العشوائي على عوائد أسهم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية حيث أن عدد المالحظات يعبر عن عدد تغي ارت أسعار األسيم. فرضيات ىذا االختبار: الفرض العدم: ال يوجد فروقات بين عدد التك ار ارت المتوقعة وعدد التك ار ارت الفعمية بالتالي السمسمة تتبع السير العشوائي. الفرض البديل: يوجد فروقات بين عدد التك ار ارت المتوقعة وعدد التك ار ارت الفعمية بالتالي السمسمة ال تتبع السير العشوائي. 8.4 نموذج غارج (,) Model :The GARCH لقد تم وضع النموذج المبدئي من قبل )002( Brook and Burke حيث يعتقدان أن النموذج كافي لمكشف عن أي تمركز في التذبذبات والتي من الممكن أن يظير في Varying البيانات. يعتمد النموذج عمى أن التنبؤ بالتباين المتغير مع الزمن ( )Lagged Variance( يعتمد عمى التباين السابق أو التأخيري )Variance التباين أي أن أي زيادة أو انخفاض غير متوقع في العوائد خالل الفترة الحالية إلى زيادة سيؤدي في التقمبات المتوقعة خالل الفترة الالحقة. ويمكن التعبير عن ىذا النموذج بالمعادلة التالية ]7[: حيث أن ىو التباين مساوي ل معدل التباين طويل األجل الصدمة من الفترة السابقة مقاسة بالفترة التأخيرية لمربع البواقي term( )the ARCH < 0 ( معامالت يتم تقديرىا حيث أن التباين المشروط من آخر فترة.)0 يعتبر ىذا النموذج أن العوائد مستقرة من الدرجة الضعيفة اذا كانت محصمة كل من و أقل من واحد والمتان تعب ارن عن استم اررية التذبذب بينما إذا كانت المحصمة قريبة من الواحد يدل ذلك عمى أن السوق غير أي أن ىنالك استم اررية عالية في عنقودية التذبذب Clustering( )Volatility وأثر الصدمات ال يختفي بسرعة ]7[. فرضيات ىذا االختبار: 22
مجلة جامعة البعث المجلد 8 العدد 62 زينة األحمد د. مهند الصالح 206 - الفرض العدم: السمسمة ال تتبع السير العشوائي وبالتالي محصمة كل من المعامالت قريبة من الواحد )تباين مرتفع(. الفرض البديل: السمسمة تتبع السير العشوائي وبالتالي محصمة كل من المعامالت أصغر من الواحد. 9 نتائج االختبا ارت: يعرض الجدول رقم )( اإلحصاء الوصفي لمعينة المدروسة يشير الحرف )N( إلى عدد المشاىدات )عدد أشير التداول لمشركات المدروسة(. ونالحظ من الجدول أن جميع قيم المتوسط )Mean( لمعينة سالبة سجمت أعالىا لشركة األىمية لصناعة الزيوت النباتية وأدناىا لبنك األردن -سورية كما أن قيم الوسيط )Median( كانت قريبة من المتوسط وأغمبيا سالبة. وتشير قيمة االنح ارف المعياري Deviation( )Standard إلى مقدار الخطر المرتبط باالستثمار في تمك الشركات حيث كانت أعالىا في بنك عودة -سورية وأدناىا في البنك العربي-سورية. ىذا وتدل قيم االلتواء )Skewness( والتفرطح )Kurtosis( عمى توزيع العوائد مقارنة بالتوزيع الطبيعي حيث إن جميع قيم اإللتواء سالبة مما يدل عمى أن السالسل تتوضع إلى اليسار عن التوزيع الطبيعي أي أن المستثمرين معرضين لتحقيق أرباح قميمة بشكل متكرر مقارنة مع خسائر فادحة ولكنيا قميمة التك ارر. وىذا يعني أن العوائد السمبية التي من المحتمل لممستثمرين الحصول عمييا ستكون كبيرة ولكن أقل تك ار ار من إمكانية حصول المستثمرين عمى القميل من العوائد اإليجابية. كما أن جميع قيم التفرطح مرتفعة وأغمبيا أكبر من 0 أي أن السالسل مدببة الرؤوس وذات نيايات عريضة ىذا يدل عمى درجات خطر مرتفعة ت ارفق االستثمار في مثل ىذه الشركات. الجدول رقم )( التوصيف اإلحصائي لمعينة Std. N Mean Median Skewness Kurtosis Deviation Min Max بنك سوريا الدولي اإلسالمي - 57 0.09-0.02 0.244-4.88 0.64 -.605 0.47 2
اختبار نموذج السير العشوائي على عوائد أسهم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية المصرف الدولي لمتجارة 57 والتمويل - 0.06-0.005 0.256-5.806 40.54 -.79 0.45 بنك بيمو السعودي 55 الفرنسي - 0.029 0.00 0.244-5.756 8.86 -.668 0.04 الشركة األىمية لصناعة 55 الزيوت النباتية - 0.07 0.00 0.229-6.7 44.789 -.609 0.8 بنك قطر الوطني 54-0.027-0.006 0.276-4.227 2.45 -.658 0.7 البنك العربي-سورية 49-0.02 0.00 0.5 -.0 4.79-0.804 0.227 بنك عوده-سورية 49-0.04 0.00 0.42-6.2 4.664-2.02 0.299 بنك سوريا والميجر 47-0.07 0.00 0.25-5.95.89 -.609 0.24 بنك األردن-سورية 47-0.044-0.009 0.25-4.472 27.877 -.527 0.424 شركة العقيمة لمتأمين 46 التكافمي - 0.04-0.05 0.25-5.57 5.0 -.609 0.267-5. - 0.00 0.254-5.6 بنك بيبموس سوريا 45 0.08.67 المصدر: من اعداد الباحث باالعتماد عمى برنامج SPSS 0.29 9. نتائج اختبار جذر الوحدة: يوضح الجدول رقم )2( نتائج اختبار دكي-فمر الموسع حيث تظير النتائج إمكانية رفض الفرض العدم بالنسبة لكافة الشركات وذلك عن الفترة اإلجمالية إذ أن قيم P value أصغر من %5 بالتالي إن العوائد الشيرية ال تحوي جذر الوحدة وال تتبع السير العشوائي. 24
مجلة جامعة البعث المجلد 8 العدد 62 زينة األحمد د. مهند الصالح 206 - عند تقسيم فترة الد ارسة أظيرت نتائج االختبار اختالف الحكم عمى كفاءة بعض الشركات. إذ بينت نتائج فترة ما قبل األزمة إمكانية قبول الفرض العدم لكل من الشركة األىمية لصناعة الزيوت النباتية بنك قطر الوطني البنك العربي-سورية وبنك األردن- سورية وذلك ألن قيم P value أكبر من القيمة االحتمالية عند مستوى داللة )%5( بالتالي إن عوائد ىذه الشركات تتبع السير العشوائي وال يمكن التنبؤ بتحركاتيا المستقبمية. وبالنسبة لفترة ما بعد األزمة بينت نتائج االختبار إمكانية رفض الفرض العدم لكل الشركات وذلك ألن قيم P value أصغر من %5 أي إن العوائد بفترة ما بعد األزمة ال تتبع السير العشوائي. وبالتالي يمكن القول أن األزمة السورية أثرت بشكل سمبي عمى كفاءة أسيم بعض الشركات. اسم الشركة الجدول رقم )2( نتائج اختبار دكي-فمر الموسع الفترة االجمالية P value N اختبار دكي-فمر الموسع فترة بعد األزمة P value N فترة قبل األزمة P value N ** 0.02 *** 0.00 44 *** 0.00 57 بنك سوريا الدولي اإلسالمي *** 0.005 *** 0.00 44 *** 0.00 57 المصرف الدولي لمتجارة والتمويل ** 0.02 *** 0.00 42 *** 0.00 55 بنك بيمو السعودي الفرنسي الشركة األىمية لصناعة الزيوت النباتية بنك قطر الوطني البنك العربي-سورية 9.29 9.6 9.9 0 0.00 *** 0.00 *** 0.00 *** 42 44 8 0.00 *** 0.00 *** 0.00 *** 55 54 49 * 0.06 *** 0.00 6 *** 0.00 49 بنك عوده-سورية ** 0.0 *** 0.00 4 *** 0.00 47 بنك سوريا والميجر 9. 7 *** 0.004 40 *** 0.00 47 بنك األردن- سورية شركة العقيمة لمتأمين التكافمي 0.05 ** 5 0.00 *** 4 0.00 *** 46 * ** عند مستوى داللة % ( ) عند مستوى داللة %5 و ( ) عند مستوى داللة %0. 25 *** مالحظة تم وضع إشارة ( ) لمقيمة االحتمالية P Value حيث تدل عمى أن ىناك داللة إحصائية
اختبار نموذج السير العشوائي على عوائد أسهم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية بنك بيبموس سوريا *** 45 0.00 *** 2 0.00 *** 0.009 المصدر: من اعداد الباحثان باالعتماد عمى نتائج برنامج Eviews 9.2 نتائج اختبار االرتباط الذاتي: يوضح الجدول رقم )( نتائج اختبار االرتباط )Ljung-Box Q( أكبر من مستوى الداللة نالحظ من الجدول أن قيم باالعتماد عمى معادلة P value لوجين-بوكس لمعوائد اإلجمالية الشيرية %5 بالتالي نستطيع قبول الفرض العدم الذي يشير لعدم وجود االرتباط أي أن عوائد الشركات تتبع السير العشوائي المستقبيمة اعتمادا عمى البيانات التاريخية. جميع قيم أكبر من P value كذلك مستوى الداللة يتبين أنو %5 ومن الصعب التنبؤ بتغي ارتيا عند تقسيم فترة الد ارسة فإن باستثناء الشركة األىمية لصناعة الزيوت النباتية لفترة ما قبل األزمة أي أن العوائد الشيرية لكال الفترتين تتبع لمسير العشوائي وال يمكن التنبؤ بتحركاتيا المستقبمية. الجدول رقم )( نتائج اختبار االرتباط الذاتي اختبار االرتباط الذاتي Test( )Autocorrelation اسم الشركة الفترة االجمالية فترة بعد األزمة فترة قبل األزمة P value N P value N P value N 0.758 0.4 6 4 4 0.25 5 7 بنك سوريا الدولي اإلسالمي 0.49 0.85 44 0.86 المصرف الدولي لمتجارة والتمويل 57 0.964 0.977 42 0.98 بنك بيمو السعودي الفرنسي 55 0.02 * * 0.856 42 0.79 55 الشركة األىمية لصناعة الزيوت النباتية 0.877 0 0.98 4 4 4 9.996 بنك قطر الوطني 54 26
مجلة جامعة البعث المجلد 8 العدد 62 زينة األحمد د. مهند الصالح 206-0.76 0.096 * 0.585 0.48 9.944 0.758 البنك العربي-سورية بنك عوده-سورية بنك سوريا والميجر بنك األردن-سورية شركة العقيمة لمتأمين التكافمي بنك بيبموس سوريا 7 5 0.885 0.985 0.906 0.504 0.99 0.985 8 6 4 40 4 2 0.642 0.985 0.8 0.54 0.998 0.960 49 49 47 47 46 45 المصدر: من اعداد الباحثان باالعتماد عمى نتائج برنامج Eviews 9. نتائج اختبار التك ار ارت: الجدول رقم )4( يمخص نتائج اختبار التك ار ارت حيث إن N يرمز لعدد المشاىدات R لعدد التك ار ارت الفعمية و P يرمز لمقيمة االحتمالية الذي يقارن بين القيمة الفعمية لمتك ار ارت والقيمة المتوقعة في حال كانت سمسمة العوائد تتبع السير العشوائي. تبين نتائج االختبار إمكانية قبول الفرض العدم لمعظم الشركات عن الفترة اإلجمالية ألن قيم P value أكبر من مستوى الداللة %5 مما يعني أنو ال يوجد فروقات في عدد التك ار ارت الفعمية والمتوقعة وعوائد ىذه الشركات تتبع السير العشوائي. أما بالنسبة لكل من بنك بيمو السعودي الفرنسي بنك عوده-سورية وبنك بيبموس سوريا فقد كانت القيم االحتمالية لالختبار أصغر من %5 بالتالي عوائد ىذه الشركات ال تتبع السير العشوائي ومن الممكن التنبؤ بتحركاتيا المستقبمية. بتقسيم فترة الد ارسة تبين إمكانية قبول الفرض العدم لجميع الشركات باستثناء بنك قطر الوطني وذلك لعوائد فترة ما قبل األزمة حيث كانت قيم P value لجميع الشركات أكبر من مستوى الداللة %5 بالتالي ال يوجد فروقات بين التك ار ارت الفعمية والمتوقعة والعوائد تتبع السير العشوائي. أما بالنسبة لفترة ما بعد األزمة تبين قبول الفرض العدم لمعظم الشركات باستثناء كل من بنك بيمو السعودي الفرنسي بنك سوريا والميجر بنك عوده 27
اختبار نموذج السير العشوائي على عوائد أسهم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية سورية وبنك بيبموس سوريا حيث كانت القيم ليذه الشركات أصغر من %5 بالتالي نستطيع رفض الفرض العدم أي أنو يوجد فروقات في قيم التك ار ارت الفعمية والمتوقعة مما يشير ألن عوائد تمك الشركات ال تتبع السير العشوائي. ىذا ويمكن القول أن األزمة أثرت بشكل سمبي عمى كفاءة كل من بنك بيمو السعودي الفرنسي بنك سوريا والميجر بنك عوده سورية وبنك بيبموس سوريا. الجدول رقم )4( يمخص نتائج اختبار التك ارر N 0.0 ** 0 6 0.00 * 49 28 اسم الشركة فترة قبل األزمة P R 0.98 8 0.98 8 0.54 9 0.2 0 0.0 ** 0.2 0.08 2 4 4 0 اختبار التك ار ارت Test( )Runs الفترة االجمالية فترة بعد األزمة P R N P R N 4 2 0.28 0.4 9 4 4 0.87 24 44 0.68 0.00 ** * 8 42 0.00 ** 0.26 4 42 0. * 2 4 0.4 0.27 0 4 0.6 8 8 0. * 4 2 24 2 5 7 57 55 55 54 49 بنك سوريا الدولي اإلسالمي المصرف الدولي لمتجارة والتمويل بنك بيمو السعودي الفرنسي الشركة األىمية لصناعة الزيوت النباتية بنك قطر الوطني البنك العربي-سورية بنك عوده-سورية
مجلة جامعة البعث المجلد 8 العدد 62 زينة األحمد د. مهند الصالح 206 - * 0.98 0.2 بنك سوريا والميجر بنك األردن-سورية شركة العقيمة لمتأمين التكافمي بنك بيبموس سوريا 8 4 2 7 7 5 0.0 ** 0.6 0.006 * ** 0 9 2 8 4 40 4 2 ** 0.5 0.2 0.002 * ** 9 20 24 47 47 46 45 المصدر: من اعداد الباحثان باالعتماد عمى نتائج برنامج Eviews 9.4 نتائج اختبار غارج: يوضح الجدول رقم )5( نتائج اختبار غارج. كما ىو مبين في الجدول فإن محصمة المعامالت لمعظم الشركات أقل من الواحد مما يدل عمى أن العوائد الشيرية تتبع السير العشوائي وال يمكن التنبؤ بتغي ارتيا المستقبيمية باستثناء اإلسالمي والمصرف الدولي لمتجارة لذلك نستطيع رفض الفرض العدم كل من بنك سوريا الدولي ليذه الشركات. ىذا يوضح أن السوق يحتاج لفترة أطول في التعامل مع الصدمات بالنسبة لتمك الشركات أي عند وجود صدمة في أسعار تمك الشركات سوف تدوم فترة طويمة األمر 4 الذي يجعل المعمومات الماضية أىم من الجديدة. الجدول رقم )5( نتائج اختبار غارج نموذج غارج (,) Model The GARCH المحصمة.547 0.008.59 N 57 اسم الشركة بنك سوريا الدولي اإلسالمي.866 0.06.85 المصرف الدولي لمتجارة والتمويل 57 0.90 0.585 0.8 بنك بيمو السعودي الفرنسي 55 0.966 0.582 0.84 الشركة األىمية لصناعة الزيوت النباتية 55 النموذج عمى فترة ما قبل األزمة. 29 4 إن نتائج اختبار غارج لم تعرض لفترة ما قبل األزمة وذلك ألن قمة عدد المشاىدات ال تمكن من إج ارء
اختبار نموذج السير العشوائي على عوائد أسهم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية بنك قطر الوطني البنك العربي-سورية بنك عوده-سورية بنك سوريا والميجر بنك األردن-سورية شركة العقيمة لمتأمين التكافمي بنك بيبموس سوريا 0.64 9.622 9.6 9.68 9.855 0.68 9.69 0.576 0.57 0.596 0.582 0.08 0.582 0.58 0.08 0.049 0.05 0.06 0.87 0.06 0.06 54 49 49 47 47 46 45 المصدر: من اعداد الباحثان باالعتماد عمى نتائج برنامج Eviews وفيما يمي الجدول رقم )6( الذي يمخص نتائج كافة االختبا ارت لمشركات وذلك لمعوائد اإلجمالية الشيرية حيث يبين صحة الد ارسات السابقة باختالف الحكم عمى الكفاءة باختالف نوع االختبار المطبق عمى البيانات. الجدول رقم )6 ) يمخص نتائج االختبا ارت لجميع الشركات اسم الشركة اختبار جذر الوحدة اختبار االرتباط اختبار التك ار ارت نموذج غ ارج بنك سوريا الدولي اإلسالمي المصرف الدولي لمتجارة والتمويل بنك بيمو السعودي الفرنسي الشركة األىمية لصناعة الزيوت النباتية بنك قطر الوطني البنك العربي-سورية بنك عوده-سورية 0
مجلة جامعة البعث المجلد 8 العدد 62 زينة األحمد د. مهند الصالح 206 - بنك سوريا والميجر بنك األردن-سورية شركة العقيمة لمتأمين التكافمي بنك بيبموس سوريا المصدر: من اعداد الباحثان اعتمادا عمى نتائج االختبا ارت 9 النتائج والتوصيات عمى عكس الد ارسات السابقة التي لم تتمكن من قبول فرضية كفاءة سوق دمشق لألو ارق المالية وفقا لجميع االختبا ارت المستخدمة بينت نتائج ىذه الد ارسة أنو عند االعتماد عمى عوائد شيرية لمشركات المدرجة لم يكن ممكنا رفض فرضية كفاءة السوق. إذ أن نتائج االختبا ارت لم تكن جازمة باتجاه رفض فرضية الكفاءة حيث بينت بعض االختبا ارت عدم التمكن من رفض فرضية الكفاءة لمعظم الشركات المدروسة )بنك قطر الوطني البنك العربي سورية بنك سوريا والميجر بنك األردن سورية وشركة العقيمة لمتأمين 5 التكافمي( خالل الفترة الكمية. وعمى اعتبار أن كفاءة السوق قد تتحسن أو تتردى من فترة ألخرى أي ليست صفة يتسم بيا السوق بشكل دائم فقد بينت النتائج أن ىنالك تردي في مستوى الكفاءة لبعض الشركات بالنسبة لفترة ما بعد األزمة )بنك قطر الوطني بنك بيمو السعودي الفرنسي البنك العربي سورية بنك األردن سورية وبنك بيبموس سوريا( وذلك عند تقسيم فترة الد ارسة لمعرفة أثر األزمة السورية. حيث تبين أن عدد الشركات الكفوءة في فترة قبل األزمة أكبر من عددىا بفترة ما بعد األزمة بالتالي إن أثر األزمة كان سمبيا عمى كفاءة الشركات. وىو عكس المتوقع إذ أن رد فعل السوق لممعمومات من المتوقع أن يصبح أقوى في فترة األزمة. لكن ذلك لم يظير في السوق السورية حيث بينت النتائج تردي لكفاءة معظم الشركات في تمك الفترة. قد يعزى اختالف نتائج ىذه الد ارسة عن الد ارستين المتين تناولتا سوق دمشق إلى االعتماد عمى العوائد الشيرية وىو ما أشارت إليو الد ارسات السابقة إذ أن العوائد اليومية مالحظة: لقد تم تصنيف كفاءة ىذه الشركات بتوافق ثالثة اختبا ارت من اختبا ارت الكفاءة. 5
اختبار نموذج السير العشوائي على عوائد أسهم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية تكون أكثر عرضة لالرتباط المتسمسل وبالتالي تسبب تحي از باتجاه رفض فرضية الكفاءة ]5[. باإلضافة إلى استخدام الد ارسة الحالية لعوائد الشركات بدال من المؤشر والذي بدوره قد يسبب حكما خاطئا عمى الكفاءة ألن استخدام المؤشر يسبب تحي از في النتائج. ومن الجدير بالذكر أن ىذه الد ارسة قد ركزت عمى الشركات األكثر تداوال واستثنت الشركات األقل تداوال. ىذا بدوره يؤكد ضرورة د ارسة فيما إذا كان حجم التداول من العوامل المؤثرة عمى كفاءة أسعار أسيم الشركات وىل ىنالك عوامل أخرى متعمقة بالشركات كالحجم والعمر وغيرىا تؤثر في كفاءة أسعار األسيم. لذلك توصي ىذه الد ارسة بما يمي: د ارسة أثر خصائص الشركات في كفاءة أسعار أسيميا وذلك لتحديد أسباب الكفاءة لمحاولة االستفادة منيا في رفع درجة الكفاءة لباقي الشركات الحقا. التركيز عمى العوامل المساعدة في تنشيط السوق كاإلفصاح الكامل عن المعمومات وتوفيرىا بعدالة حيث يتيح ذلك لممستثمرين االطالع بشكل مستمر عمى أوضاع الشركات وبالتالي جعل أسعار األسيم تعكس بعمق واقع ىذه الشركات. 2
206 - مجلة جامعة البعث المجلد 8 العدد 62 زينة األحمد د. مهند الصالح الم ارجع. الم ارجع األجنبية []. ABBAS, G. 204 Testing Random Walk Behavior in the Damascus Securities Exchange International Journal of Academic Research in Accounting, Finance and Management Sciences, Vol. 4, Issue 4, 2. [2]. ABRAHAM, A.; FAZAL J. and SULAIMAN A. 2002 Testing the Random Walk Behavior and Efficiency of the Gulf Stock Markets the Financial Review, Vol. 7, 469-480. []. Al-AHMAD, Z. 202 Testing the Weak Form Efficiency of the Damascus Securities Exchange International Research Journal of Finance and Economics, Euro Journals Publishing, ISSN 450-2887, Issue 85, 2. [4]. Al-JAFARI, M. and HATEM, H. 20 Testing the Random Walk Behavior and Efficiency of the Egyptian Equity Market Journal of Money, Investment and Banking, ISSN 450-288X, Issue 22. [5]. ATCHISON, M.; BUTLER, K. and SIMONDS, R. 987 Trading Activity and Market Index Autocorrelation Journal of Finance, No. 62, 8. [6]. AWAD, I. and DARAGHMA, Z. 2009 Testing the Weak- Form Efficiency of the Palestinian Securities Market International Research Journal of Finance and Economics, ISSN 450-2887 Issue 2. [7]. BAHADUR, S. 200 Weak Form of Market Efficiency: Evidence from Nepalese Stock Market Working Paper, Pokhara Univrsity. [8]. BLAKE, D. 2002- Financial Market Analysis. HILL Book Company Europe, 2 ed, Great Britain, London, 508p. [9]. BUTLER, C. and MALAIKAH, S. 992 Efficiency and Inefficiency in Thinly Traded Stock Markets: Kuwait and Saudi Arabia Journal of Banking and Finance, North- Holland, 97-20.
اختبار نموذج السير العشوائي على عوائد أسهم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية [0]. FAMA, F. 970 Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work The Journal of Finance, Vol. 25, No. 2. []. HAGIN, R. 979- Modern Portfolio Theory. Homewood, Illinois, Dow Jones Irwin, 2 ed, England, 64p. [2]. MADURA, J. 200- Financial Institutions and Market. Florida Atlantic University, 9 TH Edition, South- Western, 608p. []. MABHUNU, M. 2004 The Market Efficiency Hypothesis and the Behaviour of Stock Returns on the JSE Securities Exchange, Master of Commerce in Financial Markets of Rhodes University. [4]. MLAMBO, C.; BIEKPE, N. and SMIT, E. 200 Testing the Random Walk Hypothesis on Thinly-Traded Markets: The Case of Four African Stock Markets The African Journal of Finance, Vol. 5, N., 6 5. [5]. MOUSTAFA, A. 2004 Testing the Weak-Form Efficiency of the United Arab Emirates Stock Market International Journal Of Business, Vol. 9, N., ISSN: 08 446. [6]. SEYYED, A.; HONG, L. and ALI, S. 200 The Random Walk Hypothesis in Emerging Stock Market International Research Journal of Finance and Economics, ISSN 450-2887, Issue 50. [7]. TABASSUM, R.; ARSHAD, H. and MUHAMMAD, N. 20 Market Efficiency In It s Weak-Form; Evidence From Karachi Stock Exchange of Pakistan The Journal of Commerce, Vol. 4, No 4. [8]. TOMOMICHI, N. and MICHARL, S. 2006 Tests of the Random Walk Hypothesis for Financial Data, Department of Electronic and Information Engineering The Hong Kong Polytechnic University, Science Direct, Available online 7 November. 4