هب انم خدا مدری ی ت ژپو ه ش ت ىسعو و مطالعات اسال م ی ربر س ی فق ه ی- ما ل ی ااشتنر اورا ق اجاره ا ستصناع و جعاهل اق ب ل تبد ی ل هب س هام س ید ا می ر

النسخ

1 هب انم خدا مدری ی ت ژپو ه ش ت ىسعو و مطالعات اسال م ی ربر س ی فق ه ی- ما ل ی ااشتنر اورا ق اجاره ا ستصناع و جعاهل اق ب ل تبد ی ل هب س هام س ید ا می ر حس ی ن ا غت صا م ی وس: تاض د: فط ضز ي

2 چکیده ا ضاق تثس ل اظ ا ا ا ضاق تطو ث هحؿ ب ه ق ز و زض ؾطضؾ س ت ؾ ام تا تثس ل ه گطزز. ا ي ا ضاق زض قطا ت ضه التهاز ر ز ا ت اضات هخثت زض تاظاض اظ اؾتمثال تاالتط تطذ ضزاض ذ ا س ت ز. تطا قطوت ا زض حال ضقس اؾتفاز اظ ا ي اتعاض ه ل ب ت ط ه ضؾس. وچ ي ؾطها گصاضا و توا ل ت ت ط ه س اظ هعا ا هالى ت ه قطوت ؾطها گصاض تا افك تل سهستتط ه تاق س ا ضاق لاتل تثس ل ت ؾ ام اتعاض ه اؾث تطا ؾطها گصاض ه تاقس. زض ا ي گعاض ت لاتل ت تثس ل ا ضاق اراض اؾته ا ر ال ت ؾ ام اقاض قس اؾت. تفا ت ا ضاق تثس ل ت هعا ا ه ا ة ا ي ا ضاق ض ا اضظگصاض آى اظ رول هثاحخ اؾت و ت اروال ت آى پطزاذت قس اؾت. کلید واصه: ا ضاق تثس ل ق س ت ؾ ام ا ضاق لاتل ت ى اؾته ا ر ال اراض اضظقگصاض ا ضاق تثس ل. 2

3 1. مقدمه ا ضاق ت ازاض ؾطها ا ها س ا ضاق اراض هطاتح هكاضوت ا ضال ؿت س و پؽ اظ ارطا طح ا فطا س تأه ي هال زض ؾطضؾ س هكره تؿ ه گطز س ت ثاضت ز گط انل ؾطها گصاض ا زام قس value( )face زض ا ت ا ؾطضؾ س ت زاض سگاى ا ضاق پطزاذت ه گطزز. ى اظ ه الت ا ي ا ضاق ذط د مس گ لاتل ت ر زض ؾطضؾ س ا ضاق اظ قطوت تا ا پط غ ه تاقس. اظ طف ز گط قطوت ا ضا ىاض ا هت ضا تطا تأه ي ا تىو ل ه ات هال ذ ز تىاض ه گ ط س. ت اى هخال ه قطوت هوىي اؾت هست ؾ ا چ اض ؾال السام ت ا تكاض ا ضاق اراض ؾ ام وا س. الساهات قطوت ها س افعا ف ؾطها تغ ط ؾاذتاض ؾطها اظ رول ؾ اؾت ا اتراش ت ؾ قطوت ا ه تاقس. زض ن ضت و قطوت ن او ى اظه س تأه ي هال تاقس زض افك چ س ؾال لهس افعا ف ؾطها قطوت ضا زاقت تاقس. ا ضاق تثس ل ت ؾ ام ضا ىاض ه اؾث ر ت ارطا ا ي ضا ثطز ه تاقس. وچ ي تطا ؾطها گصاضا و افك تل س هست زض ؾطها گصاض زاض س تطا آ س قطوت ا طح افك ض ق ضا هته ض ؿت س ؾطها گصاض زض ا ي ا ضاق ه اؾة ذ ا س ت ز. زض قطا ض ك التهاز ا پ ف ت ضقس التهاز ا ضاق تثس ل ق س ت ؾ ام ضا ىاض ه اؾث ر ت گؿتط وك تاظاض ؾ ام رصات ت ت كتط تطا ذط س ا ضاق ؾطها ا ذ ا س ت ز. ت اتطا ي ا ي اتعاض ه ت ا س ض ه اؾث ر ت ارطا ؾ اؾت ا پ ل ز لت ال ق ز. زض ازاه ت تث ي ا ضاق لاتل تثس ل ت ى تا ؾ ام پطزاذت ه ق ز ؾپؽ هسل ا ا ضاق اراض اؾته ا ر ال تا لاتل ت تثس ل ت ؾ ام اضائ ه گطزز وچ ي ت ض ا ل وتگصاض ا ي ا ضاق پطزاذت ذ ا س قس صکوک تعویضی و صکوک قابل تبدیل به سهام یا )تبدیلی( نى ن لاتل تثس ل تواه ػگ ا اؾتا ساضز نى ن هت اضف ضا زاضا ه تاقس. 3 ا ي ا ضاق ت زاض سگا ف ا ي حك ضا ه ز س و گ ا ا نى ن ضا تط اؾاؼ فطه ل اظ پ ف ت ن قس ا ت ؾ ام ا ؾا طحم ق ناحثاى ؾ ام اقط ) ا قرم هت س( تثس ل و س. اظ ؿت و ؾ ام ا حم ل و تا س زض لثال نى ن لاتل تثس ل تح ل گطزز زض ظهاى ا تكاض ا ضاق ه ر ز تاقس. ا ضاق لاتل تثس ل ه ت ا س ت ؾ ام از قطوت ا ت ر مس ه ازل ؾ ام تثس ل گطز س. طچ س نى ن لاتل تثس ل طخ ؾ ز پا زاض س ل اذت اض تثس ل ت ؾ ام وچ ي ؾ ن قسى زض ضقس حم ق ناحثاى ؾ ام قطوت تطا زاض س ا ضاق اضظ افع ز ا ضا ت وطا ذ ا س زاقت. ت زل ل ت ط ه س اظ ه اف هالىا ا ي ا ضاق ؾ ام اظ ا ي 1 Exchangeable sukuk 2 Convertible sukuk 3 ا ي ا ضاق وا س و ا ا نى ن تط اؾاؼ ه زاضا ال ه لطاضزاز قط پا ا زاز ه گطز س. ؾ ز ا ي ا ضاق اق اظ تاظز زاضا پا اؾت. 3

4 4 ع ت ث ط قس اؾت. اظ ز س اقط ول س تط ي هع ت ا ي ا ضاق ر ت تأه ي هال ت گا وا ف ا ضاق ت نى ن تطو ث زازى حزن تؿ مس ه تاقس Ismail,2009( 5.)Abdullah & نى ن لاتل ت ى واى نى ن هت اضف ت اياف اذت اضات تث ؿت س و زاض س آى ه ت ا س زض آ س نى ن ضا تط اؾاؼ تاض د قطا ه تا ؾ ام قطوت ا ؾا ط ؾ ام ا ه تكط )ه و ال ؾ ام ظ ط هزو قطوت ا ؾ اه و اقط هاله آى اؾت( ت ى و س ) واى(. ا ضاق تس لاتل ت ى ا ي لاتل ت ضا زاض س و تا ؾ اه غ ط اظ ؾ ام اقط را گع ي ق س. ت ت اى ز گط ا ي ا ضاق زض ال زض ثم ت س ا ضاق تس لاتل تثس ل لطاض و گ ط س اها ػگ ا اضظگصاض هكتطن زاض س )ش الفماض 1392 ل 57 (. تفا ت انل ز ا ضاق زض ا ي اؾت و نى ن تثس ل ا ي اذت اض ضا تطا زاض س ا ت وطا زاضز و نى ن ضا ت ؾ ام اقط )و ه و ال ؾ ام رس س اؾت( تثس ل و س. ل زض نى ن ت زاض س ا ضاق اذت اض زاضز و تت ا س نى ن ضا تا ز گط ؾ ام ه ر ز قطوت ا و زض هلى ت اقط ؿت س ا تس ىاض هت س قطوت ؿت س ت ى و س.)Abdullah & Ismail,2009( 1 2. تفاوتهای اوراق قابل تبدیل و قابل تعویض با سهام افعا ف ؾطها قطوت ؾ اه ام تا س لثل اظ نس ض ا ضاق لطي لاتل ت ى تا ؾ ام ت ؾ ه ا چ س تا ه ا هؤؾؿ هال ه تثط پص ط ؿ قس تاقس. اها زض ا ضاق لطي لاتل تثس ل تا ؾ ام چ ي اهط ن ضت و گ طز )حؿ 1385 ل 89 (. افعا ف ؾطها قطوت گام نس ض ا ضاق لطي لاتل ت ى تا ؾ ام حسالل تطاتط تا هثلغ ا ضاق لطي ذ ا س ت ز اها زض گام نس ض ا ضاق لطي لاتل تثس ل ت ؾ ام قطوت افعا ف ؾطها ه ازل هثلغ تاظپطزاذت كس ا ضاق لطي اؾت. ؾ ام نازضقس تطا ت ى تا ا ضاق لطي لاتل ت ى تا ؾ ام ؾ ام تا ام ذ ا س ت ز اها ؾ ام نازض تطا تثس ل تا ا ضاق لطي لاتل تثس ل ت ؾ ام ه ت ا س تا ام ا ت ام تاقس. زض ا ضاق لطي لاتل ت ى تا ؾ ام هزو و ه ف قال از افعا ف ؾطها ضا وعهاى تا اراظ ا تكاض ا ضاق لطي ته ة ه و س اها زض ا ضاق لطي لاتل تثس ل تا ؾ ام هزو و ه اراظ افعا ف ؾطها ضا ت أتهس ط ه ز س. 3. تجزبه انتشار اوراق قابل تبدیل 4 hybrid sukuk 5 Source: International Financial Law Review; 4

5 زض ؾال 2006 ذعا هل تط از ا ل ي ا ضاق تس لاتل تثس ل اؾاله تا هثلغ ه ازل تط 750 ه ل ى زالض ضا ه تكط وطز. ا ي تعضگتط ي اتعاض لاتل تثس ل ه تكط قس تا آى ظهاى زض آؾ ا ت قواض ه ض ز. تا ؾال 2009 ه الز ا ي از 3 هطتث السام ت ا تكاض ا ي ا ضاق و ز اؾت. پص ط ا ي ا ضاق زض ت ضؼ ت ي الولل التي ت ض ؾ ام گ و گ ن ضت گطفت ) زض هاضؼ 2012 ع ذعا هل تط از ه ل ى زالض 6 ضا ه تكط و ز.) نى ن لاتل تثس ل ت ؾ ام گط پاضوؿ ى 4. مدل عملیاتی اوراق اجاره تبدیل شونده به سهام زض هسل ا ضاق اراض تأه ي مس گ تا قره ت حم ل اؾت و زاضا ه زاضا ؾطها ا اؾت و لهس زاضز اظ ط ك اراض آى تأه ي هال وا س. ال تط ا ي تا اظ رول قطوت ا پص طفت قس زض ت ضؼ ا ضاق ت ازاض اؾت لهس افعا ف ؾطها ا تغ ط ؾاذتاض ؾطها ضا زاضز. از اؾ تا ا تكاض ا ضاق اراض ت رو آ ض ر السام وطز زاضا ؾطها ا ضا ت والت اظ طف ؾطها گصاضاى اظ تا ذط ساض ه وا س ؾپؽ ت تا اراض ت قط تول ه ه ز س. زض ا ضاق اراض لاتل تثس ل ت ؾ ام زض ظهاى ا تكاض ا ضاق طخ تثس ل ا ضاق ت ؾ ام هكرم ه تاقس. لاتل ت تثس ل ت ؾ ام ه ت ا س ته ضت اذت اض ا ارثاض زض ؾطضؾ س طاح گطزز. زض حالت ا ل زاض سگاى ا ضاق ا ي حك العام ضا زاض س و زض ؾطضؾ س ه ازل اضظ اؾو ا ضاق تط هث ا طخ تثس ل ؾ ام زض افت و س ا ا ى اضظ ض ال هثلغ اؾو ا ضاق ضا زض افت و س ا ضاق تثس ل ت ؾ ام ك ز. ل زض حالت ز م تطا تا تثس ل ت ؾ ام و زى ا ضاق زض ؾطضؾ س ه ارثاض ذ ا س ت ز. تا لثل اظ ؾطضؾ س ت والت اظ طف ؾطها گصاضاى زاضا ؾطها ا زض هلى ت از اؾ لطاض زاضز. زض هسل اراض ت قط تول ه تاه ي مس گ زض ؾطضؾ س زاضا ت ل وت اؾو ت تا فط ذت ه ق ز زض لثال آى تط اؾاؼ طخ تثس ل ت زاض سگاى ا ضاق ؾ ام ت لك ذ ا س گطفت. زض هسل اراض تاه ي هال ع ت و ي تطت ة ول ه ق ز و زض ا ت ا ت ه عاى ل وت اؾو ا ضاق تا طخ ه ي ؾ ام قطوت تاتت حوي زاضا ت زاض سگاى ا ضاق زاز ه ق ز. زض ط حالت تا زض ؾطضؾ س ت ه عاى اضظ اؾو ا ضاق ز تط س زاضز و ا ي ز ي ضا تط اؾاؼ طخ ت افك قس اظ لثل تا ؾ ام ذ ز تاز ه و س. تا زض ه ضز ا تكاض ا ضاق اراض تثس ل ق س ت ؾ ام اه س اه ا تطا ا تكاض ا ضاق ت ن و ز تا هؤؾؿ اه ي تطا ا تراب قطوت اؾ اضز هصاوط ه ق ز. هؤؾؿ اه ي تا تطضؾ اه س اه لث ل طح پص ط اضت اظ طف ناحثاى ا ضاق تا وىاض تا قطوت اؾ ضا ا تراب ا تأؾ ؽ ه و س ى اظ تعضگتط ي اپطات ض ا فط قگا چ ي 5

6 7 سزمایه گذاران شزکت واسط باوی 6 3 شزکت تأمیه شزکت سهامی 5 (spv) 4 سزمایه 1 2 مؤسسه امیه قطوت اؾ پؽ اظ وؿة ه افمت ان ل ؾاظهاى ت ضؼ ا ضاق ت ازاض ا ضاق اراض لاتل تثس ل ت ؾ ام ضا ه تكط وطز اظ ط ك قطوت تأه ي ؾطها زض اذت اض ؾطها گصاضاى لطاض ه ز س. قطوت اؾ تا اگصاض ا ضاق ر ضا ت والت اظ ؾطها گصاضاى اظ ط ك قطوت تأه ي ؾطها رو آ ض ه و س. قطوت اؾ تا ه ات رو آ ض قس ت والت اظ طف ؾطها گصاضاى السام ت ذط س زاضا ه ي اراض اظ تا ه وا س. تا زاضا ضا اظ از اؾ اراض ت قط تول ه ه وا س. زض هما ظها هكرم اراض ت ا پطزاذت ه وا س. زض ؾطضؾ س تا السام ت افعا ف ؾطها و ز ز ى ذ ز ؿثت ت پطزاذت انل ا ضاق ضا تا ؾ ام ذ ز تأز ه وا س بزرسی فقهی و حقوقی ها ت ا ضاق اراض تثس ل ق س ت ؾ ام ت ز ز ض اراض ز ض هالى ت ؾ ام تمؿ ن ه ق ز. اظ ظهاى ا تكاض تا ؾطضؾ س ا ضاق اراض زاض سگاى ا ضاق هالىاى هكا زاضا ه ي اراض زض مف ه رط ه تاقس تا زض ا ي هطحل ت اى هؿتأرط ه تاقس و پطزاذت اراض ت ا تط س ا اؾت. زض ؾطضؾ س هالىاى ا ضاق ؾ اهساضاى ذ ا س قس و تط اؾاؼ ت ث ط فم تاظ ن هالىاى هكا قطوت ه تاق س. تا لثل اظ ؾطضؾ س زاض سگاى ا ضاق هالىاى هكا زاضا ه ي اراض ت ال هالىاى حك ز هكره )تحت اى اراض ت ا( ؿت س ل ت س اظ ؾطضؾ س ا ي حك ت حم ق هالىا ؾ ام و زاضا تاظز هتغ ط اؾت تغ ط ه و س. 6

7 ل ت لحا حم ل تا لثل اظ ؾطضؾ س زاض سگاى ا ضاق اراض هالىاى هكا زاضا ؿت س زض ؾطضؾ س ا ي زاضا ت ه حك هال و ثاضت اظ ؾ ام تاقس تثس ل ذ ا س قس. ت ثاضت ز گط تا تثس ل ا ضاق اراض ت ؾ ام ؾطها قطوت حم ق ناحثاى ؾ ام افعا ف ه اتس. زض ا ضاق اراض لاتل تثس ل ت ؾ ام تثس ل تغ ط ت سات زض يوي لطاضزاز قط قس اؾت. ا ي قط نح ح اؾت چ ى ش ل لطاضزاز الظم )لطاضزاز اراض ( قط قس اؾت الظم االرطا ه تاقس. اگط زاضا ه ضز اراض زاضا ها س ظه ي تاقس زض ن ضت و اراض اظ اراض ت قط تول ه تاقس ه ت اى زض يوي لطاضزاز قط و ز و ر ت اراض تطا ؾاذت ت ا زض ى ا ي ظه ي تاقس. ت اتطا ي تا ه ت ا س زض ر ت ف ال ت ا ذ ز زاضا ذ ز ضا تىاض گ طز. وچ ي زض تل س هست ظه ي ؾاظ ا ت ا قس زض ى آى هله هكا قطوت ذ ا س قس. ت اتطا ي ا ضاق تثس ل تطا ا ي گ ه اضز و ه ي اراض ت ؾ هؿتأرط )تا ( زچاض تغ ط تح ل ه گطزز ه اؾة ذ ا س ت ز. 5. اوراق استصناع و تبدیل به سهام )موسویان 1391 ص 611 ( گا لت ا هتماي ىا هؿىي اهىاى ذط س ا اراض ت قط تول ه هؿىي ضا ساض س ت ا ه ت ا س آى ضا ار اض از و س زض ا ي ه اضز ه قطوت ؾطها گصاض هؿىي ه ت ا س تا اؾتفاز اظ ض ا ضاق اؾته ا تثس ل ت ؾ ام اظ ه ؾ هكىل هؿىي ذا اض ا پ فگفت ضا حل و س اظ ؾ ز گط ؾ ز لاتل لث ل تطا ؾطها گصاضاى هال ت ر ز ت ا ضز. زض ا ي ض قطوت ؾطها گصاض هؿىي تا هطار ت ه ؾؿ اه ي تاؾ ؽ ه ؾؿ اؾ ت ا اؾ اضز لطاضزاز اؾته ا ؾاذت ز ؾال قس آى ضا اهل ذ ز لطاض ه ز س تا ول ات ؾاذت تح ل طح 1000 اح س هؿى اراض ا ضا ا زام ز س. اؾ پؽ اظ ه ال ا ا ل گطفتي هز ظ ا الظم السام ت ا تك اض ا ضاق اؾته ا لاتل تثس ل ت ؾ ام ه و س ؾپؽ تا رو آ ض ر ت والت اظ طف ناحثاى ا ضاق اؾته ا تا قطوت پ وا ىاض اضز لطاضزاز اؾته ا ؾاذت ز ؾال ه ق ز تا ول ات ؾاذت 1000 احس هؿى اراض ا ضا ا ز ام ز س ث ك ل طاضزاز پؽ اظ پا اى ط هطحل اظ طح ارطت هكره ضا ت پ وا ىاض پطزاذت ه و س. زض پا اى ا زام طح ع تطاؾاؼ ل طاضزاز پ وا ىاض طح تىو ل قس ضا ت قطوت ؾطها گصاض هؿىي تح ل ه ز س. قطوت اؾ تا وىاض قطوت ؾطها گصاض هؿىي تا اضظگصاض و ل طح تث س ل آى ت ؾ ام زض لال ة قطوت ؾ اه ا ضاق اؾته ا ؾطها گصاضاى ضا تا ؾ ام را گع ي ه و س. ؾپؽ تا احس ا هؿى ضا ت ل طاضزاز اراض از ت ذا اض ا هتماي اراض ه ز س اراض ت ا ا زض افت ضا ت اى ؾ ز ؾ ام ت ؾ اهساضاى پطزاذ ت ه و س. تطا تأؾ ؽ قطوت ؾ اه قطوت ؾطها گصاض هؿىي زض را گا هؤؾؽ قطوت ؾ اه زؾتون ت ؿت زضنس ؾطها قطوت ضا ت س وطز ؾ پ ذ زضنس آى ضا زض حؿات ت ام»قطوت زض قطف تأؾ ؽ«عز ى اظ تا ه ا ت ن ضت ؾپطز لطاض ه ز س. ؾپؽ هساضن الظم قاهل ا اض اه طح اؾاؾ اه طح ا اله پص ط ؿ ؾ ام ضا ر ت حثت قطوت ت ازاض حثت قطوت ا اضا ه و س. هطر حثت قطوت ا پ ؽ اظ ه ال ا اض اه ي وا ن آى 7

8 ت ث ك ه سضد ا آى تا لا ى اراظ ا تكاض ا اله پص ط ؿ ضا نازض ه و س. هفاز ا اله پص ط ؿ تثس ل ا ضاق اؾته ا ؾطها گصاضاى ت ؾ ام اؾت. تط ا ي اؾاؼ طف هست و زض ا اله پص ط ؿ ه ي قس اؾ ت ن احثاى ا ضاق ت تا ه هطار وطز تا اضا ا ضاق ذ ز ه ازل آى ؾ ام زض افت ه و س. چ ا ى پؽ اظ اتوام فطا س پص ط ؿ توام ؾطها قطوت ت ن ضت نح ح هت س قس تاقس )چ ى هوىي اؾت تطذ اظ ن احثاى ا ضاق اؾته ا توا ل ت تثس ل آى ت ؾ ام ساقت تاق س( هؤؾؿاى ت ساز ؾ ام ط ه اظ ناحثاى ا ضاق اؾته ا ضا ت ي ا الم هزو و ه هؤؾؿاى تكى ل ه ز س. هزو و ه هؤؾؽ پؽ اظ ضؾ سگ احطاظ پص ط ؿ تو ام ؾ ام ق طوت تأز هثالغ الظم ق ض زضتاض اؾاؾ اه قطوت ته ة آى رؿت ي هس طاى تاظضؼ ا تاظضؾاى قطوت ضا ا تراب ه و س. اؾاؾ اه ا و ت ته ة هزو و ه هؤؾؽ ضؾ س ت يو و ن ضتزلؿ هزو ا اله لث ل ه س طاى تاظضؾاى ر ت حثت قطوت ت هطر حثت قطوت ا تؿل ن ت ا ي تطت ة قطوت ؾ اه ام تك ى ل ه ق ز اظ آى ظهاى ت ت س هاه ض ت قطوت ؾطها گصاض هؿىي ذاتو افت لطاضزاز اراض ت قطوت ؾ اه تاظ تاؾ ؽ ه تمل ه گطزز. مدل عملیا یت اوراق استصناع و تبدیل به سهام س امداران 10 پيماوکاران )سزمای گذاران( خاو ار ای شزكتتأميهسزمای 10 باوی )شزكت سزمای گذاری مسکه( متقاضی مسکه اجار ای ياسط (SPV) سزمای گذاران مؤسس رتب بىدی م سس اميه روابط حقوقی اوراق استصناع و تبدیل به سهام پیماوكار تا )قطوت ؾطها گصاض هؿىي( تا ا تراب پط غ طح ؾاذت تثس ل ت ؾ ام 1000 احس هؿى اراض ا ضا زض لالة اه س اه ت ن وطز تا ه ؾؿ اه ي ه تثط تطا ا تراب ه ؾؿ اؾ ر ت ار طا طح هصاوط ه و س. ه ؾؿ اه ي تا لث ل طح ؾاذت تثس ل ت ؾ ام 1000 احس هؿى اراض ا پص ط هؿ ل ت اضت اظ طف ناحثاى ا ضاق تا وىاض تا هؤؾؿ اؾ ضا ا تراب ا تاؾ ؽ ه و س. تا )قطوت ؾطها گصاض هؿىي( زضذ اؾت ذ ز ضا تطا احساث طح ت ؾ ل هؤؾؿ اؾ زض لال ة لطاضزاز اؾته ا زض تطاتط زض افت ارطت ه ي لاتل تثس ل ت ؾ ام پ ط غ ه ضز ط ا الم اؾ ضا زض را گا اهل )ؾاظ س ( زض احساث طح ت ي ه و س

9 ي هؤؾؿ اؾ اؾ از الظم ا ن اظ اه س اه لطاضزاز ت ي اؾ تا ضا ر ت گطفتي ضتث ا تث اض زض اذت اض ه ؾؿ ضتث ت س ا تثاض لطاض ه ز س ه ؾؿ ضتث ت س تا ت ر ت ا تثاض تا ا تثاض طح ؾاذت تثس ل ت ؾ ام 1000 احس هؿى اراض ا ضتث ا تثاض ا ضاق اؾته ا ضا ت ه و س قطوت اؾ تا وؿة ه افمت ؾاظهاى ت ضؼ ا ضاق ت ازاض ا ضاق اؾته ا ضا ه تكط وطز اظ ط ك ق طوت تأه ي ؾطها زض اذت اض ؾطها گصاضاى هال ه گصاضز قطوت اؾ تا اگصاض ا ضاق اؾته ا ر ؾطها گصاضاى ضا ت والت رو آ ض ه و س قطوت اؾ تا پ وا ىاض اضز لطاضزاز اؾته ا ز م ه ق ز ت ت سض ذ ت ا ا ز ام ط هطحل اظ طح ر ل هكرم قس ضا ت پطزاذت ه و س پ وا ىاض تا اتوام پط غ آى ضا زض اذت اض تا )قطوت ؾطها گصاض هؿىي( لطاض ه ز س تا )قطوت ؾطها گصاض هؿىي( احس ا هؿى ضا ت لطاضزاز اراض از ت هتماي ىا هؿىي اراض ا اگصاض ه و س ؾپؽ تا )قطوت ؾطها گصاض هؿىي( پط غ ضا تا ض ا ت ي ات تثس ل ت ؾ ام وطز زض اذت اض ن احثاى ا ضاق اؾته ا ه گصاضز ت ا ي تطت ة اظ ه ؾ ا ضاق اؾته ا تؿ ه گطز س اظ ؾ ز گط ت ا پا اى هاه ض ت قطوت ؾطها گصاض هؿىي قطوت ؾ اه تاظ تاؾ ؽ را گع ي آى زض اضتثا ت ا هؿ تارطاى ه ق ز اراض ت ا ا احس ا هؿى ؾ ز ؾ ام قطوت ذ ا س ت ز اوراق جعاله احداث و تبدیل به سهام )ه ؾ اى 1391 ل 576 ( گا لت ا طح ا ؾاظهاى ه طاث فط گ ت گ ا اؾت و وط هف س ال زاض س ا س حانل اظ آى ع تطا ال هست ازاه ذ ا س زاقت زض ت ز اهىاى تاظگكت ؾطها ؾ ز آى زض و تا هست ه ىا هست ر ز ساضز. زض ا ي ن ضت ؾاظهاى تطا تأه ي هال طح ا ذ ز ت ا تكاض ا ضاق ر ال لاتل تثس ل ت ؾ ام السام ه و س. زض ا ي ض ؾاظهاى ه طاث فط گ تا هطار ت ه ؾؿ اه ي تاؾ ؽ ه ؾؿ اؾ تا اؾ اضز لطاضزاز ر ال ؾاذت پ ذؾال قس آى ضا اهل ذ ز لطاض ه ز س تا ول ات ؾاذت تىو ل طح ضا ا زام ز س. اؾ پؽ اظ ه ال ا ا ل گطفتي هز ظ ا الظم السام ت ا تكاض ا ضاق ر ال لاتل تثس ل ت ؾ ام ه و س ؾپؽ تا رو آ ض ر ت والت اظ طف ناحثاى ا ضاق ر ال تا قطوت پ وا ىاض اضز لطاضزاز ر ال ؾاذت ز ؾال ه ق ز تا ول ات ؾاذت تل ا ط طح ذال ز گط ضا ا زام ز س ثك لطاضزاز پؽ اظ پا اى ط هطحل اظ طح ر ل هكره ضا ت پطزاذت ه و س. زض پا اى ا زام طح ع تطاؾاؼ لطاضزاز پ وا ىاض طح تىو ل قس ضا ت ؾاظهاى ه طاث فط گ تح ل ه ز س. قطوت اؾ تا وىاض ؾاظهاى ه طاث فط گ تا اضظگصاض ول طح تثس ل آى ت ؾ ام زض لالة قطوت ؾ اه ا ضاق ر ال ؾطها گصاضاى ضا تا ؾ ام را گع ي ه و س. ؾپؽ ا س ؾ اهساضاى طح ت اى ؾ ز ؾ ام ؾال ا ت آ اى پطزاذت ه ق ز. تطا تأؾ ؽ قطوت ؾ اه ؾاظهاى ه طاث فط گ زض را گا هؤؾؽ قطوت ؾ اه زؾتون ت ؿت زضنس ؾطها قطوت ضا ت س وطز ؾ پ ذ زضنس آى ضا زض حؿات ت ام»قطوت زض قطف تأؾ ؽ«عز ى اظ تا ه ا ت ن ضت ؾپطز لطاض ه ز س. ؾپؽ هساضن الظم قاهل ا اض اه طح اؾاؾ اه طح ا اله پص ط ؿ ؾ ام ضا ر ت حثت قطوت ت ازاض 9

10 ي ي حثت قطوت ا اضا ه و س. هطر حثت قطوت ا پؽ اظ ه ال ا اض اه يوا ن آى ت ث ك ه سضد ا آى تا لا ى اراظ ا تكاض ا اله پص ط ؿ ضا نازض ه و س. هفاز ا اله پص ط ؿ تثس ل ا ضاق ر ال ؾطها گصاضاى ت ؾ ام اؾت. تط ا ي اؾاؼ طف هست و زض ا اله پص ط ؿ ه ي قس اؾت ناحثاى ا ضاق ؾ ام زض افت ه و س. چ ا ى پؽ اظ اتوام فطا س پص ط ؿ ت تا ه هطار وطز تا اضا ا ضاق ذ ز ه ازل آى توام ؾطها قطوت ت ن ضت نح ح هت س قس تاقس )چ ى هوىي اؾت تطذ اظ ناحثاى ا ضاق توا ل ت تثس ل آى ت ؾ ام ساقت تاق س( هؤؾؿاى ت ساز ؾ ام ط ه اظ ناحثاى ا ضاق ر ال ضا ت ا الم هزو و ه هؤؾؿاى تكى ل ه ز س. هزو و ه هؤؾؽ پؽ اظ ضؾ سگ احطاظ پص ط ؿ توام ؾ ام قطوت تأز هثالغ الظم ق ض زضتاض اؾاؾ اه قطوت ته ة آى رؿت ي هس طاى تاظضؼ ا تاظضؾاى قطوت ضا ا تراب ه و س. اؾاؾ اه ا و ت ته ة هزو و ه هؤؾؽ ضؾ س ت يو و ن ضتزلؿ هزو ا اله لث ل هس طاى تاظضؾاى ر ت حثت قطوت ت هطر حثت قطوت ا تؿل ن ت ا ي تطت ة قطوت ؾ اه ام تكى ل ه ق ز. مدل عملیا یت اوراق جعاله احداث و تبدیل به سهام پيماوکاران س امداران )سزمای گذاران( سزمای گذاران 5 شزكتتأميه سزمای باوی )ساسمان ميزاث فز ىگی( ياسط (SPV) 4 مؤسس رتب بىدی م سس اميه روابط حقوقی اوراق جعاله احداث و تبدیل به سهام تا )ؾاظهاى ه طاث فط گ ( تا ا تراب پط غ طح احساث تثس ل ت ؾ ام ذ ز ضا زض لالة اه س اه ت ن وطز تا ه ؾؿ اه ي ه تثط تطا ا تراب ه ؾؿ اؾ ر ت ارطا طح هصاوط ه و س. ه ؾؿ اه ي تا لث ل طح احساث تثس ل ت ؾ ام پص ط هؿ ل ت اضت اظ طف ناحثاى ا ضاق تا وىاض ؾاظهاى ه طاث فط گ هؤؾؿ اؾ ضا ا تراب ا تاؾ ؽ ه و س. تا )ؾاظهاى ه طاث فط گ ( زضذ اؾت ذ ز ضا تطا احساث طح ت ؾ ل هؤؾؿ اؾ زض لالة لطاضزاز ر ال زض تطاتط زض افت ر ل ه ي ( ؾ ام پط غ ه ضز ط( ا الم اؾ ضا زض را گا اهل زض احساث طح ت ي ه و س هؤؾؿ اؾ اؾ از الظم ا ن اظ اه س اه لطاضزاز ت ي اؾ تا ضا ر ت گطفتي ضتث ا تثاض زض اذت اض ه ؾؿ ضتث ت س ا تثاض لطاض ه ز س ه ؾؿ ضتث ت س تا ت ر ت ا تثاض تا ا تثاض طح احساث تثس ل ت ؾ ام پط غ ه ضز ط ضتث ا تثاض ا ضاق ر ال ضا ت ه و س

11 ع ع ي قطوت اؾ تا وؿة ه افمت ؾاظهاى ت ضؼ ا ضاق ت ازاض ا ضاق ر ال ضا ه تكط وطز اظ ط ك قطوت تأه ي ؾطها زض اذت ضا ؾطها گصاضاى هال ه گصاضز قطوت اؾ تا اگصاض ا ضاق ر ال ر ؾطها گصاضاى ضا ت والت رو آ ض ه و س قطوت اؾ تا پ وا ىاض اضز لطاضزاز ر ال ز م )ت ان الح لطاضزاز ر ال ه اظ ( ه ق ز ت تسض ذ تا ا زام ط هطحل اظ طح ر ل هكرم قس ضا ت پطزاذت ه و س پ وا ىاض تا اتوام پط غ آى ضا زض اذت اض ؾاظهاى ه طاث فط گ لطاض ه ز س تا )ؾاظهاى ه طاث فط گ ( پط غ ضا تا ض ا ت ي ات تثس ل ت ؾ ام وطز زض اذت اض ناحثاى ا ضاق ر ال ه گصاضز ت ا ي تطت ة ا ضاق ر ال تؿ ه گطزز آى زض ا ي ا ضاق قطوت اؾ تا وىاض ؾاظهاى ه طاث فط گ تا اضظگصاض ول طح تثس ل آى ت ؾ ام زض لال ة قطوت ؾ اه ا ضاق ر ال ؾطها گصاضاى ضا تا ؾ ام را گع ي ه و س. زض ا ي حالت گطچ اظ ط حم ل ق ىل ا ضاق ناحثاى ؾطها اظ ا ضاق ر ال ت ا ضاق ؾ ام تغ ط ه اتس اها اظ ط فم پس س رس س ضخ و ز س چطا و پ ف اظ ناحثاى ا ضاق ر ال هاله هكا زاضا ت ز س او ى ؿت س. ت تث هالى ت هك ا ا س طح ع ت ؾ اهساضاى پطزاذت ه ق ز ت ثاضت ز گط ر ل آ اى ت ن ضت ؾ ام پطزاذت ه ق ز زض ت ز هك اضوت آ اى زض لالة حم ل رس س )قطوت( اؾتوطاض پ سا ه و س. فط ا ي ا ضاق زض تاظاض حا اظ تاب فط ؾ نالكطو فطز اظ پط غ هطت اؾت و اظ ر ت فم ت ؾ ن هكا زاضا ف ع ى ت ز ت تا ض و فم اى اهاه ا لؾ ت نح ح اؾت ل وت فط آى ه ت ا س ت ا ت اف ك ضيا ت طف ي ا تطاؾاؼ ؾاظ واض طي تمايا تاظاض ت را ك ي ناحة پ ك ي ا ضاق هاله هكا زاضا ذ ا س ت ز. ق ز ت س اظ ه اهل ناحة رس س ا ضاق زض تو ام هؿ ا ل 7. مشیتها زض قطا و طخ ؾ ز ا ضاق ؾطها گصاض طخ ؾ ز ؾپطز ا تا ى حاتت طخ ت ضم تاال اؾت نى ن تا طخ ؾ ز حاتت رصات ت ذ ز ضا اظ زؾت ه ز س. ا ضاق لاتل تثس ل ت ؾ ام ا ي اهىاى ضا تطا ؾطها گصاضاى فطا ن ه - و س و زض چ ي قطا تت ا س طخ تاظز ؾطها ذ ز ضا افعا ف ز س اظ طف ز گط زض قطا ت ضه اذت اض تثس ل ت ؾ ام تا ج ض ك تاظاض ا ل نى ن ذ ا س قس. زض ن ضت و ا ضاق لاتل تثس ل ته ضت تل و تا حزن تاال ذط ساض ق ز اتعاض ر ت و تطل هس ط ت ت گا ا تس ىاض ذ ا س ت ز. ت اى هخال قطوت و زاضا ا طم تاال اؾت اگط ز ى تثس ل ت ا ضاق ت ازاض قس قطوت ت ه عا تاقس و قره ت حم م ا حم ل ذط ساض ا ضاق تا تثس ل آ ا ت ؾ ام تت ا س و تطل ترك اظ هس ط ت قطوت ضا تط س گ طز ض ق تطا ازغام ا تول ه قطوت ذ ا س ت ز. 11

12 ت ض ول ظها و ل وت ؾ ام قطوت پا ي ت ز ا ت اض افعا ف آى زض آ س ر ز زاضز ا تكاض ا ضاق لاتل تثس ل تطا قطوت ت تط اظ ا تكاض ؾ ام از ذ ا س ت ز. تطا قطوت ا زض حال ضقس ع ا تكاض ا ضاق ت ازاض لاتل تثس ل ض ه اؾةتط اؾت. ط چ طخ ضقس ا ي قطوت ا ت كتط تاقس تثس ل ؾط تط ن ضت ذ ا س گطفت. تطا هخال ا ضاق لاتل تثس ل ه ت ا س ت اى ه ث ه لت زض ه ز ض تاظؾاظ ه ضز اؾتفاز لطاض گ طز. تطا قطوت ا زض حال ضقس ا ي ا ضاق ه ث ؿثتا اضظا ت قواض ه ض س. ا تكاض ا ضاق ت ازاض لاتل تثس ل تطا قطوت ا تا ضقس ون ت ن و ق ز. ظ طا ظهاى ظ از ل ذ ا س وك س تا تثس ل ن ضت گ طز. ر ز ه فانل ظها ال زض تثس ل هوىي اؾت ا ي ط ضا زض ؾطها گصاضاى ت ر ز آ ضز و ؾ ام قطوت ت ط م و ا ت اض ه ضفت ولىطز ه ل ب ساقت اؾت. ال تط ه اضز هصو ض ا ضاق تثس ل هع ت ا ظ ط ضا ت وطا زاضز: تا ا زاز ه اذت اض تطا ؾطها گصاضى وؿة ؾ ز آ ض تاالتط تا افك ظها ال تط زض قطوت ا ؾ اه ؾ ن قسى زض هالى ت آى ا اؾتفاز اظ ف ا س هالى ت ها س حك ضأ و تطل هس ط ت ا ي قطوت ا ضا تطا ؾطها گصاض ا زاز ه و س. اگط تثس ل قسى ت ؾ ام ت اى ه حك ) العام( تطا ؾطها گصاض تاقس ؾطها - گصاضاى تا ت ر ت ه ل ت ت تط ه ت ا س حف ا ضاق تا تاض د ؾطضؾ س ا اؾتفاز اظ ه اف هالىا قطوت ضا ا تراب و س. افعا ف مس گ ا ي ا ضاق زض تاظاض حا ت زل ل ا زاز رصات ت هاظاز زض ا ي ا ضاق گاه و تاظاض ؾ ام ض ت ضقس تاقس ض ك تاظاض نى ن ضا ت وطا ذ ا س زاقت ض ؿه ا و تطا ؾ ام قطوت ر ز زاضز زض ت س ل ل وت ا ضاق لحا ه گطزز ت اتطا ي اظ آ زا و ا ضاق اراض ا ضاق هطاتح ط وسام ت ه ض ارطا ه پط غ زض قطوت ه تكط ه گطز س قطوت هزو ا هتكىل اظ پط غ ا هت اؾت لصا تاظز ا ي ا ضاق ت تاظز ال عز ىتط ذ ا س قس. 8. معایب 1. ى اظ ه ا ة ا ي ا ضاق تطا اقط آى اؾت و زض ن ضت افعا ف لاتل ت ر ل وت ؾ ام قطوت هزث ض اؾت ا ضاق ضا تا طخ تثس ل پا ي ت ؾ ام تثس ل و س زض حال ى ه ت ا ؿت تا ت تأذ ط ا ساذتي تأه ي هال اظ ط ك ا تكاض ؾ ام از ه ات ت كتط ضا رصب و س. 2. زض ظها و ل وت ؾ ام افت قس س پ سا و س زاض سگاى ا ضاق الل چ سا ؿثت ت تثس ل ا ي ا ضاق ت ؾ ام ر ا س زاقت. اظ ا ي ض زض ن ضت ى ا ضاق اظ ارثاض زض تثس ل ت ؾ ام تاقس زاض سگاى ا ضاق هتحول ظ اى ذ ا س قس. 3. ض ؿه ا وال اذت اضات: زض ن ضت و ز ض هكره تطا ا وال اذت اضات زض ط گطفت قس تاقس هوىي اؾت ا ي اذت اضات اظ را ة اقط ا ؾطها گصاضاى ظ زتط اظ ه س ا وال ق ز. زض ن ضت و ؾ ز تمؿ و ؾ ام قطوت ت ف اظ الؿا زض افت اظ را ة زاض سگاى ا ضاق تاقس زاض سگاى ا ضاق ظ زتط اظ ه س پ ف ت 12

13 قس السام ت تثس ل ا ضاق ت ؾ ام ه و س قطوت هلعم ت پطزاذت ر ت كتط ؿثت ت حالت لثل اظ تثس ل ذ ا س ت ز. 9. بزرسی حسابداری قطا ح ا تكاض ا ضاق لطي لاتل تثس ل ت ؾ ام زض لا ى تزاضت ت اى گطز س اؾت. ه از 51 ال 71 لا ى تزاضت ت ه ي ا ضاق لطي لاتل تثس ل ت ؾ ام پطزاذت اؾت. ط چ س ها ت ا ضاق اراض ا ضاق لطي هتفا ت ه تاق س ل ت لحا حؿاتساض قثا ت ا تا ن زاض س. چ زض ا ضاق لطي چ زض ا ضاق اراض پطزاذت ر ت زاض سگاى ا ضاق زض هما ظها اظ ز ي ه تاقس)زض ا ضاق اراض ز ى اظ اراض ت ا زض ا ضاق لطي اظ ت ط لطو ه تاقس( ل زض ؾطضؾ س پطزاذت اضظ اؾو لطي ه تس اؾت زض حال و زض ا ضاق اراض ت اى حوي زاضا ق اؾا ه ق ز. ل ت ط حال زض ط ز ا ضاق پطزاذت انل ت س قس اؾت اظ ا ي ر ت ز ي تطا قطوت هحؿ ب ه گطزز. تثس ل ا ضاق لطي ت ؾ ام از هؿتلعم ات ال ا ضاق لطي پطزاذت نطف ا وؿط ا ضاق لطي ه تاقس. تثس ل ا ضاق لطي ت ؾ ام از تا ز ض اهىاى پص ط اؾت: اضظ ات هثازل تا ت ا توام قس ( اضظ زفتط ا ضاق لطي ( اضظ ات تط هث ا اضظ تاظاض )ؾ ام ا ا ضاق لطي (.1.2 زض ض اضظ زفتط ه ازل وا ف تس ا حم ق ناحثاى ؾ ام افعا ف ه اتس. زض ا ي ض ؾ ز ا ظ اى اق اظ تثس ل ق اؾا و ق ز. زض ض اضظ تاظاض چ ا چ اضظ تاظاض ا ضاق لطي ووتط ا ت فتط اظ اضظ زفتط آى تاقس هثلغ تفا ت ت اى ؾ ز ا ظ اى اق اظ تثس ل ق اؾا ه ق ز. تس اؾت زض ت ي ا تراب ض اضظ ط وسام و ت ي ح لاتل ت ي لاتل ت اتىا ت كتط زاقت تاقس ا تراب ه گطزز. فطو و س اضظ تاظاض ا ضاق لطي لاتل تثس ل ت ؾ ام از ت ف اظ اضظ زفتط آى تاقس حثت تثس ل ت قطح ظ ط اؾت: صادر کننده سزمایهگذار ا ضاق لطي پطزاذت )زفتط ( ** ؾطها گصاض زض ؾ ام)اضظ تاظاض( ** نطف ا ضاق لطي )زفتط ( ** ؾطها گصاض زض ا ضاق لطي ** ظ اى حانل اظ تثس ل ** ؾ ز اق اظ تثس ل ** 13

14 ؾ ام از )اؾو ( ** نطف ؾ ام حانل اظ تثس ل ** زض فطا س تثس ل ا ضاق لطي ت ؾ ام از ت ط هت لك ت آى تا تاض د هعت ض پطزاذت ط گ نطف ا وؿط ا ضاق لطي زض زفاتط نازض و س حصف ه ق ز. تفا ت اضظ اؾو تاظاض ؾ ام ت حؿاب نطف ؾ ام حانل اظ تثس ل تؿتا ىاض ه ق ز. زض زفاتط ؾطها گصاض ؾ ز ا ظ اى غ ط هتطلث تط هث ا تفا ت اضظ تاظاض ؾ ام )ا ضاق لطي ( اضظ زفتط ا ضاق لطي ق اؾا حثت ه ق ز. 11.ارسشگذاری اوراق قابل تبدیل به سهام Bonds( ) Wei. 2009))Convertible اضظ ا ضاق ت ازاض لاتل تثس ل اظ ز رع تكى ل ه ق ز. رعء ا ل ل وت ضل لطي اؾت و تا ت ع ل رط اى ا مس آت آى تا طخ تاظز ه ضز ا ت اض هحاؾث ه ق ز و آى ضا اضظ پا 7 ا ضاق لاتل تثس ل ه اه ن. رعء ز م آى ل وت اذت اض ه اهل ا اؾت و ت اؾ آى ه ت اى ا ضاق ت ازاض لاتل تثس ل ضا ت ؾ ام تثس ل وطز. ه و ال قطا ذال ا ي ا ضاق اضرح ت آى ا ؿثت ت ؾ ام )زض ز ا هال گام ضقىؿتگ )... تا ج ه ق ز و ل وت آى ا اظ آى چ و پا ل وت اؾت )ز رعء تحج قس زض تاال( هتفا ت تاقس. حسالل ل وت ه ضل لاتل تثس ل تطاتط ذ ا س ت ز تا اضظ تثس ل ا اضظ پا ا و همساض ت كتط زاقت تاقس. لثل اظ آى و اضظ تثس ل ؾ ام ت اضظ پا ا آى عز ه ق ز و اض تفا ت ت ي ا ي ز اضظ تطاتط ذ ا س ت ز تا اضظق و تاظاض تطا اذت اض تثس ل گ زا س قس زض ا ي ا ضاق لائل اؾت. ه ض تطا اضظگصاض CB ثاضت اظ تطضؾ ه احس اظ CB warrant( 8 )call اؾت. اظ ا ي ض ا ضاق تس ) ت ال ه احس اظ ذط س اضا ت ت اى ه احس اظ تس هؿتم ن ( وا س CB زاضا ا ساظ ا تكاض تاض د نس ض تاض د تا ؾطضؾ س اضظ اؾو ( اهگصاض قس ) طخ و پي ذال ذ ز اؾت و وا س ه احس اظ ا ضاق تس ه تاقس. هكره ا ز گط CB ثك اضا ت ثاضت اظ ل وت تثس ل ؿثت تثس ل اؾت. ل وت تثس ل ل وت اؾت و ؾطها گصاضاى تا ا ي ل وت و س چ ت ساز اظ ؾ ام تا ط احس اظ اض پا ضفتاض ه و س. ت ا ي ن ضت و ق س. CB ا ضا تا ؾ ام تثازل ه وا س ؿثت تثس ل ع طذ اؾت و ت ي ه - CB ه ت ا س را گع ي ق ز. ا ضاق لاتل تثس ل ت ؾ ام ت هخات اذت اض ه اهل CB ا ؾطضؾ س و ت ا س ت ؾ ل ا تكاض ز سگاى ا ضاق ذط ساض 7. Straight value 8 اضا ت ثاضت اؾت اظ اذت اض ذط س و تط ض ا ضاق ت ازاض ه تكط قطوت نازض ه ق ز زض ال ا ي ا ضاق ت ازاض تطا تطغ ة ؾطها گصاض ؿثت ت ا ضاق ت ازاض قطوت ه تكط ه ق ز ) ال 1388 (. 14

15 ثك ا ي ض اضظ ط CB ثاضت اظ هزو اضظ ؾطها گصاض هؿتم ن اضظ اضا ت ه تاقس. اظ آ زائ ى ت و ي ذط س را گع ي قس زض ه CB هكات تا ه اذت اض ذط س) option )call اؾت اضظ ذط س اضا ت ت ؾ ل اضظ ه اذت اض ذط س ت ن ضت تمط ث لاتل تطآ ضز ذ ا س ت ز. فطو وا س و ل وت ؾ ام S t CB اظ حطوت سؾ تطا (Brownian) ا فطآ س ط )Wiener) تث ت ه وا س و ه ذال ػ اظ فطآ س تهازف Markov ه تاقس ت ا ي ن ضت و ل وت ؾ ام ت ن ضت واهال تهازف ت ي ه ق ز و پ ف ت تغ ط زض ل وت تا اؾتفاز اظ ولىطز ا تاض ر اهىاى پص ط ؿت. ت گ ا و : و زض ا ي فطه ل واز ( (ه طف تغ ط ر ت تسض ز واز ( (ه طف ؾا ات ل وت ؾ ام واز ( ) ه طف حطوت اؾتا ساضز تطا اؾت. تط اؾاؼ ا ي پ ف فطو هسل ت س ل قس ل وت گصاض اذت اض ه اهل تله- ق لع Black and و ت ه ض تهف پطزاذت ا ؾ ز ؾ ام اؾتفاز ه ق ز) ) Black Scholes( Merton, 1973 ) Scholes,1973 and اضظ ه اذت اض ذط س اض پا ضا تس ي تطت ة ت ط ف ه و س: و زض ا ي فطه ل واز ( ) ه طف ل وت ؾ ام واز ( (ه طف ل وت تثس ل اؾت و لگاض تن ط ز آ ا ت ن ضت طهال ت ظ قس اؾت. واز ( ) ه طف ا حطاف اؾتا ساضز پ ؾت هطوة اظ تاظز ؾ ام واز ( (ه طف ؾ ز پ ؾت هطوة ؾال ا ؾ ام واز ( (ه طف ظهاى تال وا س تا ؾط ضؾ س واز ( ) ه طف طخ پ ؾت هطوة تاظز تس ى ) ه طف تات ت ظ تزو هتغ ط طهال اؾتا ساضز d 2, d 1 ه تاقس : ض ؿه واز (. 15

16 اضظ ؾطها گصاض CB ثاضت اظ هزو هثلغ و پي ا آ س پطزاذت ا انل تا ت ر ت طخ ؾ ز ظهاى اؾت. گام تثازل CB تا ؾ ام اضظ ؾطها گصاض ه ضز ا هطاف لطاض ه گ طز اضظ ا وال را گع ي اضظ ؾطها گصاض ه گطزز. ت اتطا ي تا ت ر ت ا ي ض اضظ ا ضاق لاتل تثس ل تطاتط اؾت تا هزو (2) (3). ت ط حال زض ض ف ق تطا اضظقگصاض CB ما م هت سز ر ز زاضز.ا ال اگطچ ها تا ت واض تطزى هسل تله ق لع Scholes( (Black لازض ت ت س ل ؾاظ ؾ ز پ ؾت هطوة ؾ ام ذ ا ن ت ز تا ا ي ر ز پطزاذت ا گؿؿت ؾ ز ؾ ام لاتل ت س ل هحاؾث و تاقس. ؾا ط ه لف ا ها س حم ق ؾطها گصاضاى ر ت ا هطاف ع هس ط لطاض و گ طز. هسل زضذت ز رول ا - و ت ي و س ل وت راض CB ا تا اؾتفاز اظ ض الما اض inductions( )backward ؿثت ت ؾط ضؾ س اؾت.- ه ضا حل ت تط تطا ا ي هكىالت هؿال ا اضائ ه ز س. ا ال هسل زضذت ز رول ا پطزاذت ا گؿؿت ؾ ز ؾ ام ضا زض ط گط ػ زضذت ت س ل ه وا س. حا ا تطذ اظ CB ا قطا وا س ه اذت اض فط فطا ن ه و س ت گ ا و ت ؾطها گصاضاى اذت اض ه ز س تا تت ا س CB ا ضا ظها هكرم ل وت ه ي زض تاظاض ت ضؼ )زض اظاء ر مس ا ؾ ام( ت ه تكطو سگاى ا ضاق تطگطزا س. ا ي اذت اض ه اهل راؾاظ قس )تث ( زض CB اضظ CB ضا افعا ف ه ز س. ال تط ا ي و هسل زضذت ز رول ا تغ ط زض طخ ا ت ع ل ت واض تطز قس زض گط ا هرتلف هسل ضا ه پص طز. CB ض ؾ م تطا اضظگصاض CB ضا ت اى ه ؾ ام تا تاظز تاال) yield-enhanced ( ت ال ه اذت اض فط option( )put تطضؾ ه وا س. اضظ ترف ؾ ام ه ازل اضظ تطاتط اظ - CB و تا اؾتفاز اظ ل وت راض ؾ ام ؿثت تثس ل هحاؾث ه ق ز. تطاتط اؾت. اضظ اذت اض ذط س ع اظ ط ك تطاتط اضظ put-call ه ت ا س هحاؾث ق ز. ت اتطا ي : 16

17 منابع حؿ حؿي) 1385 ( حم ق تزاضت ت طاى: كط ه عاى چاج پ زن. ش الفماض ه س )1392(»ا ضاق هكاضوت لاتل تثس ل ت ؾ ام اتعاض تطا تأه ي هال اؾاله «ها اه ت ضؼ قواض 102. ه ؾ اى ؾ س ثاؼ) 1391 ( تاظاض ؾطها اؾاله ) 1 ( ت طاى: ؾاظهاى ا تكاضات پػ كگا فط گ ا س ك اؾاله Abdullah, hossam, Ismail, riza(2009), "sukuk under development", International Financial Law Review(IFLR). 5. Wei, Xie. (2009), The Announcement Effects and the Long-run Performances of Convertible Bond Issuances, ProQuest LLC 789 East Eisenhower Parkway P.O. Box 1346.Ann Arbor, MI , SINGAPORE MANAGEMENT UNIVERSITY,p